Biogasanlage im Rapsfeld

Verbio AG – interessanter Markt, aber kein Investment

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Vor einigen Wochen sahen die Bedingungen für ein Investment in Aktien der Verbio AG das erste Mal interessant aus. Nach einiger Beobachtung folgt nun die Analyse. Im weiteren Verlauf werden in drei Schritten die wesentlichen Aspekte des Unternehmens untersucht. Der erste Schritt ist ein Blick auf das Geschäftsmodell. Als nächstes folgt das Management. Als letztes schauen wir auf die Finanzen. Das Resultat wird dann ein Urteil sein, das begründet, warum ein Investment eingegangen werden sollte oder nicht.

Schritt 1:  Analyse Geschäftsmodell

Die VERBIO Vereinigte Bioenergie AG produziert Biodiesel, Bioethanol und Biogas. Der Kernprozess der Leistungserstellung kann vereinfacht wie folgt beschrieben werden: Ankauf von landwirtschaftlichen Rohstoffen -> Produktion  in den betriebseigenen Anlagen -> Verkauf (an Kunden der Mineralölindustrie)

Der Biodiesel wird aus nachwachsenden Rohstoffen wie Raps hergestellt. Dabei kann die CO2-Einsparung gegenüber normalen Diesel laut Wikipedia 62% betragen. Außerdem entstehen bei der Biodieselproduktion praktisch keine Abfälle, da die entstehenden Stoffe zu Pharmaglycerin veredelt werden. Der Hauptanwendungsbereich hier erstreckt sich auf Feuchtigkeitsbindung in Kosmetik- und Pharmamitteln. Aus den im Produktionsprozess eingesetzten Pflanzenöl gewinnt Verbio Phytosterine. Diese werden in der Nahrungsmittelindustrie zur Cholesterinsenkung eingesetzt. Beides sind jedoch Nebenprodukte.

Zur Herstellung von Bioethanol wird größtenteils Roggen und Triticale (eine Kreuzung aus Roggen und Weizen) eingesetzt. Beides wird regional bezogen. Bioethanol wird üblicherweise Benzin beigemischt, um CO2 einzusparen.

Biogas wird von Verbio aus Stroh und Schlempe (Restprodukt der Alkoholherstellung) gewonnen und aufbereitet, um die selbe Qualität wie Erdgas zu erreichen (=Biomethan). Laut Wikipedia ist Verbio der größte deutsche Biomethanlieferant und weltweit der einzige, der Biomethan aus Stroh im großen industriellen Maßstab herstellen kann. Hier erreicht Verbio eine CO2-Einsparung bis zu 90 %. Ein Anwendungsfeld ist als Brennstoff für Erdgasfahrzeuge.

Risiken des Geschäftsmodells

Auf der Einkaufsseite ist Verbio von den Marktpreisen der Landwirtschaft abhängig. Hier gab es in den letzten 10 Jahren Preisschwankungen von +/- 40% um einen relativ stabilen Mittelwert.

Auf der Verkaufsseite ist man abhängig von den Weltmarktpreisen der angebotenen Rohstoffe. Der Ethanolpreis fällt seit Jahren. Erdgas steigt im Mittel, hat jedoch eine sehr große Schwankungsbreite. Der Dieselpreis ist auf dem Niveau von vor 10 Jahren und unterliegt ebenfalls hohen Schwankungen.

Technologisch ist Verbio sicherlich stabil aufgestellt, da die chemischen Prozesse hinreichend bekannt sind. Es ist jedoch unklar, wie groß der Vorteil der Methangewinnung aus Stroh wirklich ist und vor allem, wie leicht oder schwer kopierbar er ist.

Die größte Eintrittshürde für Mitbewerber dürften die kapitalintensiven Anlagen sein. Bei größerer Attraktivität der Märkte wird das jedoch kein Problem sein.

Beurteilung als Investment

Verbio ist in Rohstoffmärkten engagiert. Hier gibt es wenig bis kein Differenzierungspotenzial für die Produkte. Das heißt, das Preissteigerungen nicht durchgesetzt werden können. Das macht das Unternehmen sehr unattraktiv für ein langfristiges Investment. Unter Umständen kann ein enormer Abschlag auf den Preis der Aktie dazu führen, dass sich eine Investition doch lohnt.

Luftaufnahme einer Biogas-Anlage
Luftaufnahme einer Biogas-Anlage

Schritt 2: Analyse Management

Claus Sauter

Herr Sauter ist in einem landwirtschaftlichen Familienbetrieb groß geworden. Aus eigener Erfahrung weiß ich, dass diese Erfahrung Gold wert ist. Er hat außerdem die Leitung übernommen und aus dieser Position heraus mehrere Gesellschaften gegründet. Im Mai 2006 gründete er die VERBIO Vereinigte BioEnergie AG und ist seit dem der Vorstandsvorsitzende. In dieser Position verantwortet er die Bereiche Strategische Unternehmensentwicklung, Vertrieb und Handel, Finanz- und Rechnungswesen, Presse- und Öffentlichkeitsarbeit, Investor Relations und Recht. 

Zusätzlich zur praktischen Erfahrung, die als sehr wertvoll eingeschätzt wird, absolvierte er ein Studium der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften. 

Er scheint eine sehr starke Meinung hinsichtlich umweltfreundlicher Energieträger zu haben und vertritt diese öffentlichkeitswirksam in diversen Foren (Vizepräsident des Verbandes der Deutschen Biokraftstoffindustrie e. V.; Experte im Ausschuss „Nachhaltige Bioenergie“ der Bundesanstalt für Landwirtschaft und Ernährung; Mitglied im Fachbeirat von Zukunft ERDGAS e.V.; Mitglied in Arbeitskreisen der Aviation Initiative for Renewable Energy in Germany).

Er wurde außerdem ausgezeichnet für die Investment-Performance der Verbio.

Es ist als sehr positiv zu bewerten, dass ein Gründer am Ruder des Unternehmens ist. Im Regelfall signalisiert das einen sehr langfristigen Entscheidungshorizont und eine Motivation jenseits persönlicher finanzieller Entlohnung.
Herr Sauter hat es außerdem geschafft, ein erfahrenes Managementteam aufzubauen und seit 2011 zu binden.
Die Kommunikation gegenüber Investoren scheint ehrlich und mehrheitlich realistisch.

Fazit: Sehr viel spricht für Claus Sauter.

Schritt 3: Finanzanalyse

Beim Durchsehen der Zahlen fiel auf, dass Verbio Ende 2006 mit 553 Mio Euro Eigenkapital das erste Geschäftsjahr beendete und am 30.06.2018 bei 300 Mio Euro stand. Daraus folgt, dass es eine negative Rendite von 5,2% p.a. bzw. einen Verlust von etwas über 22 Mio Euro im Jahr ohne Berücksichtigung von Dividenden gab.

Diese negative Performance lässt in meinen Augen keine Bewertung mit diskontierten Cashflows zu. Es ist natürlich möglich, aber nicht ratsam. Das heißt, der einzige Weg zu einem brauchbaren Wert zu kommen, ist eine konservative Bewertung des vorhandenen Vermögens und Abzug aller Schulden.

Gemäß meiner Schätzung ist Verbio per 30.09.2018 für mich (!) 241,6 Mio Euro wert. Das dürfte sich bis heute (04.12.2018) kaum geändert haben. Der aktuelle Börsenwert des Unternehmens liegt bei 449,8 Mio Euro (63.000.000 Aktien zu 7,14).

Fazit

Die Verbio AG hat ein interessantes Geschäftsfeld und fähige Führungskräfte. Da die Produkte aber letztlich Rohstoffe sind, werden sie immer einem gnadenlosen Preiskampf ausgesetzt sein. Es gibt hier kaum Möglichkeiten sich vom Wettbewerb abzuheben. Diesel bleibt Diesel und Methan bleibt Methan.

Außerdem hat es das Management nicht geschafft, finanziell zu überzeugen. Selbst Einmaleffekte sollten nach über 10 Jahren ausgebügelt sein. Das ist nicht geschehen. Die Firma hat an Wert verloren, auch wenn die Aktie in den letzten 10 Jahren eine beeindruckende Kurssteigerung (+811%) hingelegt hat.

Meiner Meinung nach ist Verbio überbewertet. Es werden also keine Aktien für das JFP-Portfolio erworben.

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