Ingenuere an Photovoltaikanlage

SMA Solar Technology – gut aufgestellt, aber…

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Das Unternehmen SMA war schon eine ganze Weile auf meinem Schirm. Vor ein paar Wochen ist mir beim abendlichen Internet Browsen etwas aufgefallen. SMA ist im  DAXPLUS FAMILY 30 PERFORMANCE-Index. Das ist ein Index, der familien- oder inhabergeführte Firmen abbildet. Die Idee ist, dass diese Gesellschaften ein sehr langfristig orientiertes Management haben und dadurch den Markt outperformen könnten. Also schaue ich jetzt mal, ob das der Fall ist.

 

Schritt 1: Analyse Geschäftsmodell

Das Geschäft von SMA ist die Herstellung und der Vertrieb von Wechselrichtern speziell für die Solartechnik. Das schöne daran, dieses Produkt ist in diesem Bereich absolut notwendig. Solaranlagen erzeugen Gleichstrom. Unser Verbundnetz und unsere Haushaltsgeräte funktionieren jedoch mit Wechselstrom. Der erzeugte elektrische Strom muss also angepasst werden, damit er genutzt werden kann.

Die Produktfamilien von SMA decken dabei den gesamten Bedarf ab. Es gibt ein Angebot für Klein- und Hausanlagen, mittlere Anlagen ab 3 kW bis in den Megawattbereich und den Multimegawattbereich, wie zum Beispiel in Solarparks. Außerdem hat SMA Technik zum Energiemanagement und zur Anlagenüberwachung im Portfolio. Das geht auch bis hin zur operativen Betriebsführung von Photovoltaik-Kraftwerken.

Das Geschäftsmodell basiert auf Innovation und Technologie. Wer nicht forscht und entwickelt, geht früher oder später. Dazu gehört auch, dass ich fähige Leute finde und an mein Unternehmen binde. Der Kampf um Marktanteile ist also gleichzeitig ein Kampf ums Know-How.

 

Äußere Einflüsse auf das Unternehmen

Wer in SMA investiert, geht in eine Branche, die sehr vielen politischen Einflüssen ausgesetzt ist. Bis 2010 war die Welt für die Solarbranche noch in Ordnung. Danach wurden Fördergelder zusammen gekürzt und die Politik wendete sich ab. Die Folge war ein Einbruch des Umsatzes um ca. 50% innerhalb von 2 Jahren. Diese Zeit ist überstanden und die Branche hat sich erholt.

Photovoltaik-Panele eines Solarkraftwerks

Ein anderer unumstößlicher Fakt ist, dass das Geschäftsmodell einen Auslandsfokus haben muss. Die Länder mit Sonne und somit hohen Profitmöglichkeiten dieser Energiequelle liegen nicht in Mitteleuropa.

Der Markt wird sich meiner Meinung nach langfristig wahrscheinlich sehr gut entwickeln. Solarenergie gehört zu den günstigsten Arten, Strom zu erzeugen. Wie bereits angedeutet, wird es hier aber immer politisch motivierte Entwicklungen geben.

 

Für ein mögliches Investment lerne ich aus diesem Abschnitt 3 Dinge:

  1. Das Geschäftsmodell basiert auf Technologie und liefert zwingend notwendige Komponente für ein Gesamtsystem. Der erste Fakt heißt, dass mein (sehr großer) Forschungs- und Entwicklungsaufwand erfolgreicher investiert sein muss, als der der Konkurrenz. Leider verstehe ich nicht, was gute Entwicklungen im Anfangsstadium von schlechten unterscheidet. Mir fehlt hier die Einsicht und Kompetenz, ein gutes Urteil zu fällen. Der zweite Fakt bedeutet wenig Preisspielraum. Es ist ein Rohstoff für ein Endprodukt und hat so immer Druck auf den Preisen.
  2. Der Markt steht und fällt im kurz- bis mittelfristigen Bereich mit der politischen Windrichtung. Es wird also Schwankungen geben, die man sich rational nicht unbedingt erklären kann.
  3. SMA hat die Krise überwunden und alle Indikatoren wieder in den grünen Bereich gebracht. Die wissen also wie es geht. Für mich ist das ein großes Plus. 

 

Schritt 2: Analyse Management

Dr.-Ing. Jürgen Reinert

Herr Reinert kommt als Ingenieur von der technologischen Seite. Er sollte verstehen, was ich nicht abschätzen kann. Aus den offiziellen Informationen erfährt man, dass er von 1999 bis 2011 in Schweden war. Für mich ist das ein riesiger Pluspunkt. 

Ich durfte mal ein Seminar über skandinavische Managementmodelle in Dänemark besuchen. Außerdem habe ich das Vergnügen, Teile der schwedischen Kultur aus erster Hand beurteilen zu können. Ich lehne mich deswegen mal weit aus dem Fenster und sage: Du hältst es nicht 12 Jahre in Schweden aus, wenn Du nicht ein paar Charakterzüge mitbringst oder entwickelst. Ich kann es schlecht in Worte fassen, gehe aber davon aus, dass er Herr Reinert nicht überhastet und Ego getrieben vorgeht. ACHTUNG: Ich kann das mit nichts belegen.

Seit 2011 ist er bei der SMA. Hier hat er das internationale Projektgeschäft wesentlich vorangebracht. Seit 2014 ist er Mitglied des Vorstands, seit 2018 Vorstandssprecher. Seine Bereiche sind Strategie, Vertrieb & Service und Operations & Technology.

 

Ulrich Hadding

Ich hatte das große Vergnügen Herrn Hadding mal in einem Seminar gegenüber zu sitzen. Ein paar Dinge haben sich in mein Gedächtnis gebrannt. Er wirkte auf mich sehr klug, professionell, zielorientiert, bodenständig und bescheiden. Ich möchte hier nicht weiter ins Detail gehen. Um es kurz zu machen, ich habe ein SEHR positives Bild von ihm, muss aber sagen, dass es auf wenigen Erfahrungen an einem Tag beruht.

Nach 10 Jahren bei SCHOTT unter anderem als Leiter Recht & Compliance wechselte er 2009 zu SMA. Hier baute er die gleiche Abteilung auf und wirkte bei unterschiedlichsten M6A-Projekten mit. Nach und nach übernahm er Verantwortung für Steuern, Versicherung, Controlling und einen Bereich den SMA Financial Project Management nennt. Seit 2017 ist Herr Hadding Vorstandsmitglied und verantwortlich für Finanzen, Personal und Recht.

 

Die Zufriedenheit der Mitarbeiter

Als nächstes will ich auf eine sehr auffällige Sache eingehen. SMA gewann über die Jahre sehr viele Auszeichnungen als Arbeitgeber. Eigentlich halte ich nicht viel von solchen Preisen, allerdings hat sie SMA kontinuierlich auch in den Jahren der Krise bekommen. In dieser Zeit wurden über 4000 Stellen abgebaut.

Irgendwas scheint die Führung richtig zu machen. Ein gutes Stück betriebliche Kultur muss auf jeden Fall stimmen.

Fazit: Herr Reinert trat erst vor kurzem seinen Job als Vorstandssprecher an. Man muss sehen, wie er sich am Ruder macht. Er ist allerdings schon 8 Jahre bei SMA. Für mich ist es ein positives Zeichen, aus den eigenen Reihen zu rekrutieren. Die Mitarbeiter scheinen zufrieden und motiviert zu sein. Zwei der Gründer sitzen noch im Aufsichtsrat. Auch das ist ein positives Zeichen.

Die Führungssituation spricht auf jeden Fall für ein Investment.

 

Schritt 3: Finanzanalyse

Wachstum oder nicht?

SMA ist für mich sehr schwierig einzuschätzen. Wie man im Verlauf einiger Werte sehen kann, ist die finanzielle Lage durchwachsen.

Umsatz mit Kosten SMA
Umsatz mit Kosten SMA

Aktuell scheint die Krise überstanden, aber die Profitabilität ist noch nicht wieder im dunkelgrünen Bereich. Wenn nichts dazwischen kommt, ist das Eigenkapital mit der Bilanz 2018 in den letzten 5 Jahren um 3% bis 5% jährlich gewachsen. Die ausgeschüttete Dividende käme dann noch on top. 

Eine andere Sache bereitet mir jedoch Bauchschmerzen. Die Umsätze sind rückläufig. SMA selbst geht von weiter fallenden Preisen aus, scheint aber einen Plan zu haben, wie sie mit der Situation umgehen. 

Auf der anderen Seite muss ich auch sagen, dass sie es trotz fallender Umsätze wieder in die Gewinnzone geschafft haben. 

Ich kann mich leider nicht so richtig entscheiden, in welche Richtung ich das beurteilen möchte.

Wie viel ist SMA wert?

Wie üblich, gehe ich wieder ein paar Varianten durch.

Unser berühmter Net-Net-Value (konservativ bewertetes Vermögen abzüglich aller Schulden) liegt meiner Meinung nach irgendwo in der Region von 560 Mio. Euro. Das ist für mich die Untergrenze.

Unter der Annahme, dass SMA nicht weiter wächst und in den nächsten 50 Jahren den durchschnittlichen Cashflow der letzten 5 Jahre erwirtschaftet, liegt der Wert (nennen wir ihn no-growth-value) für mich bei 1 Mrd. Euro.

Mit leichtem Wachstum eingerechnet, komme ich auf 1,3 Mrd. Euro.

Zum Vergleich kommt hier kurz die Berechnung des aktuellen Marktwertes. Schlusskurs vom 26.02.2019 ist 22,30 Euro, multipliziert mit 34.700.000 Aktien, ergibt eine Marktkapitalisierung von 773,8 Mio. Euro. Das liegt ziemlich genau in der Mitte zwischen meinem Mindestwert und meiner Obergrenze.

Würdest Du jetzt investieren und der Markt spiegelt irgendwann in den nächsten 50 Jahren diesen oberen Wert wider, dann hättest Du (je nach Zeitpunkt) wahrscheinlich irgendwas zwischen 9% pro Jahr bis 12% pro Jahr an Rendite eingefahren.

 

Schritt 4: Risiken eines Investments

Die üblichen Kennzahlen wie Liquiditätsgrad, Eigenkapitalquote und ähnliche liegen alle in einem stabilen Bereich. Manchmal sieht das nicht rosig aus, aber immer vernünftig. Von dieser Seite gibt es also nicht viel zu meckern.

Was mich stört, ist das Thema fallende Preise. Sollte SMA Recht behalten mit ihrer Einschätzung (und warum sollte ich als Laie vom Gegenteil ausgehen?), dann wird das den Wert ordentlich belasten.

Umsatzerlöse SMA
Umsatzerlöse SMA

Mittel- bis langfristig KANN trotzdem alles gut gehen, gerade weil es auch ein Markt mit Wachstumschancen ist, aber…

Eine andere Sache ist, dass es mindestens einen nennenswerten Shortseller (Leerverkäufer wettet auf fallende Kurse) am Markt gibt. Nennenswert, weil ca. 3% der Aktien betroffen sind. 3% von 34,7 Mio sind etwas mehr als 1 Mio Aktien oder 23 Mio. Euro Marktwert.

Irgendwas kann dieses Finanzhaus ja sehen beziehungsweise anders beurteilen als ich. Ich gehe zwar davon aus, dass die einen deutlich kürzeren Anlagehorizont als ich haben, aber der Fakt ist nunmal da.

Diesmal gibt es gar nicht so viele weitere Risiken, da ich die meisten für mich relevanten Dinge schon besprochen habe.

 

Weitere Risiken

1. 74,84% des Unternehmens gehören den Gründerfamilien und dem Ankerinvestor Danfoss. Die Entscheidungsmacht ist also klar.

2. Es kann auch weitere Risiken geben, die ich hier nicht bedacht (Unkenntnis) oder besprochen (da für mich nicht relevant) habe.

 

Fazit

SMA hat auf jeden Fall die Mannschaft, die Kompetenz, die Marktposition (einfach nur mal Wechselrichter googeln) und das Kapital, um langfristig erfolgreich zu sein.

Für das Portfolio der JFP wird keine Beteiligung in Betracht gezogen. Das hat mehrere Gründe: 

  1. Für mich sind die politischen Risiken nicht abschätzbar.
  2. Ich verstehe nicht, was für SMA ein technologischer Vorteil wäre.
  3. Für JFP gibt es interessanterer Möglichkeiten.

 

Wichtige Hinweise

Die zur Verfügung gestellten Informationen stellen keine Aufforderung zum Kauf oder eine Beratungsleistung dar, sondern ausschließlich meine subjektive Meinung. Die Recherche, die diesem Artikel vorausgegangen ist, kann weitere nicht genannte Punkte enthalten, die für mich meinungsbildend waren bzw. unvollständig in den Augen eines Dritten sein. Weder ich noch die JFP UG (haftungsbeschränkt) übernehmen die Haftung für Verluste aus Wertpapiergeschäften, die ein anderer tätigt.

In die Recherche zu diesem Investment sind 9,5 Stunden reine Arbeitszeit geflossen.

Bei Fragen, die ins Detail gehen, würde ich mich freuen, wenn Ihr die Kommentarfunktion nutzt, damit auch andere Leser von der Diskussion profitieren.

 

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2 Kommentare

  1. Danke für deinen Artikel Andrè,

    ich finde die Analyse ist gut gelungen… jedoch bin ich von diesem Unternehmen nicht überzeugt. Ich persönlich würde auf andere Pferde setzen. Dein Artikel hilft mir eine zweite Einschätzung zu der Brance zubekommen, die auch in meinen Augen sehr viel Zukunft hat.

  2. Na so richtig überzeugt bin ich ja auch nicht. (Siehe Fazit)
    Und ja, ich stimme Dir zu, die Branche hat Potenzial… 🙂

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