Schwedens und Europas Nr. 1 im Wald – SCA

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Wie komme ich auf Svenska Cellulosa Aktiebolaget? Nun, in den letzten Wochen setzte ich mich sehr aktiv mit dem Thema „Wald als Investment“ auseinander. Dabei verstand ich ziemlich schnell, dass ich Jahre brauchen würde, um Wald gut und sinnvoll bewirtschaften zu können. Also kam mir die Idee, Unternehmen zu suchen, die das bereits können. Und landete bei der SCA.

Schritt 1: Analyse des Geschäftsmodells der SCA

Wald als Ressource

Holz ist ein Rohstoff, den die Menschheit seit rund 400.000 Jahren nutzt. Trotz aller Innovation im Bereich der Baumaterialien, konnte der Rohstoff noch nicht abgelöst werden.

Betriebswirtschaftlich hat Holz einen großen Vorteil: Es wächst automatisch und auch nach. Man kann also Umsatz und Kosten sehr gut prognostizieren. Das ermöglicht eine sehr genaue Abschätzung dessen, was ich für die Anschaffung von Land und Wald maximal bezahlen darf, um noch profitabel zu arbeiten.

Der zweite große Vorteil ist die Verwertbarkeit. Die drei großen Bereiche hier sind Holz als Baumaterial, die Zellstoff- & Papierherstellung und Holz als Energieträger.

Natürlich gibt es auch einen gravierenden Nachteil. Holz ist ein Rohstoff und damit sehr schlecht bis gar nicht differenzierbar im Marketing. Man kann halt nicht sagen, mein Fichtenbalken nach Standardmaß und zertifizierter Güteklasse ist besser, als der Balken mit der gleichen Größe und der gleichen Qualität meiner Konkurrenz.

Waldbewirtschaftung als Geschäftsmodell

Wie lässt sich jetzt mit Wald Geld verdienen, wenn ich im Marketing keine Chance habe? SCAs Antwort darauf hat mich durch ihre Einfachheit überrascht. Man gehe einfach den nächsten Schritt. SCA liefert nicht (nur) Holz aus, sondern, sie stellen auch Papier her. Sie verkaufen nicht nur Brennholz, sondern veredeln es zu Pellets.

Warum ist das so genial? Weil man sich die Handelsspanne je Produktionsschritt spart. Von Holzverkauf zu Sägewerk zu Papierhersteller will jeder mitverdienen. Wenn ich alles im eigenen Haus habe, gehört mir die gesamte Marge.

SCA hat strategisch auch noch einen weiteren Aspekt im Fokus. Es ist ja nicht nur der Wald, aus dem man seinen Profit zieht. Es ist ja auch das Land, auf dem der Wald steht. Hier um das Land sinnvoll anderweitig zu bewirtschaften, wird an diversen Stellen in Windparks investiert.

SCAs Werttreiber im Markt

Als nächstes werde ich die wirtschaftlichen Zusammenhänge beleuchten. Schauen wir uns an, wie Wald wächst. Die übliche Hochrechnung in Deutschland sagt, Wald wächst ca. 7 bis 18 Festmeter (ein Kubikmeter stehendes Holz) pro Hektar in einem Jahr, je nach Baumart. SCA hat 2 Millionen Hektar Wald. Das müssten also ungefähr 14 Millionen Festmeter pro Jahr sein. Nach eigenen Angaben rechnet SCA nur mit 9,5 Millionen. (Das kann diverse Gründe haben, z.B. Temperatur, Walddichte, etc.)

Von diesen 9,5 Millionen fallen ungefähr 1,3 Millionen Festmeter durch Ausdünnung und natürliche Verluste aus. Es verbleiben 8,2 Millionen Festmeter die jährlich an Holz im derzeitigen Bestand von 235 Millionen Festmeter dazukommen. Davon werden nur 63% für Verkauf und Weiterverarbeitung geerntet. Der Rest erhöht den Bestand und bedeutet ein größeres Umsatzpotenzial in der Zukunft. Übrigens ist SCA nach eigenen Angaben Europas größter privater Waldbesitzer.

Ein kurzer Blick in den Welthandel mit Holz zeigt, dass der Bedarf jährlich um ca. 2% wächst und die Produktion mit 0,5% jährlichem Wachstum nicht hinterher kommt. Das ist eine ausgezeichnete Lage. Nur zur Info: SCA arbeitet mit einer EBITDA-Marge (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) von 14% in diesem Bereich.

Die Nachfrage nach Zellstoff und Verpackungspapier wächst sogar mit 3% jährlich. Das sind die nachgelagerten Produktionsbereiche. Hier werden sogar 25% bis 26% EBITDA-Marge realisiert. In der Zellstoff- und Papierproduktion hat SCA mit die größten Produktionsstandorte auf der Welt.

Lediglich die Papierprodukte zur Veröffentlichung sind in einem schrumpfenden aber noch profitablen Markt.

Das Thema Windkraft steckt noch in den Kinderschuhen. Hier sind bereits 2,7 Terawattstunden installiert. Bis 2021 sollen 4 dazukommen und somit auch rund 60 Millionen Kronen mehr Gewinn.

Risiken des Geschäftsmodells

Ich halte 2 Risiken für bedeutend. Das erste ist die große Abhängigkeit vom Weltmarktpreis. Der wird schlimmstenfalls in den nächsten Jahren durch Umwelteinflüsse wie Dürre, Schädlinge, Brände und ähnliches stark schwanken. Eine generelle Tendenz nach oben federt das ein wenig ab. Aber die Wahrscheinlichkeit, dass es wirtschaftliche Minusjahre gibt, steigt meiner Meinung nach.

Das zweite Risiko liegt in der schwedischen Gesetzgebung. Unternehmen dürfen nämlich nur innerhalb sehr enger Grenzen Wald kaufen. Das hat zur Folge, dass Holz importiert oder von nationalen Anbietern gekauft werden muss. Beides wirkt sich negativ auf die Gewinnmarge aus. Obwohl gesagt werden muss, dass SCA damit schon immer zu kämpfen hatte und trotzdem gut dasteht.

Schritt 2: Analyse des Managements der SCA

Ulf Larsson

Zu aller erst, der Wikipedia-Artikel über SCA verlinkt auf einen anderen Ulf Larsson (toter Schauspieler). Man findet leider nicht viel, dadurch das SCA unter dem üblichen Investorenradar fliegt.

Gefunden habe ich, dass er einen Bachelor in Forstwirtschaft hat und seit 1992 Mitarbeiter bei SCA ist. Er sammelt seit 2008 Managementerfahrung in den obersten Reihen.

Alles drei finde ich gut. Fachlich kommt er aus der Richtung und ist bis in die Spitze gekommen, obwohl er keinen Doktor hat. Ich vermute, er ist so gut.

Er ist langjähriger Mitarbeiter und  kein „Retter von draußen“. Er kennt also Branche und Unternehmen in und auswendig. Und er ist seit über 10 Jahren in der Führungsetage tätig. Er weiß also, wie man einen Konzern lenkt.

Es lässt sich auch noch herausfinden, dass SCA eine unüblich hohe Frauenquote an der Spitze hat. Ich persönlich finde das gut. Tendenziell kann man hier einen statistischen Zusammenhang zu mehr Nachhaltigkeit sehen. Wenn es auch nicht so sein muss.

Risiken im Management

Die lassen sich leider nicht absehen. Es ist zu wenig nicht-schwedische Informationsbasis vorhanden, um sich eine Meinung zu bilden. Frauenquote und personelles Mini-Profil von Herrn Larsson sind schlicht nicht ausreichend.

Achtung: Das heißt nicht, dass es keine Risiken gibt. Das heißt nur, dass ich sie nicht finden kann.

Schritt 3: Finanzanalyse

Die finanzielle Situation des Unternehmens ist seht schwierig einzuschätzen. In 2017 wurde ein großer Teil der Firma abgespalten und an die Börse gebracht. Die Vergangenheitszahlen beziehen sich also auf eine völlig andere Realität. Selbst wenn man sich die Segmentzahlen raussucht, wurden doch sämtliche Entscheidungen in einem völlig anderen Kontext gefällt. Ich versuche daher eine andere als die übliche finanzielle Sicht der Dinge zu beschreiben.

Theoretisch gehören ja alle Gewinne dem Aktionär. Gewinne bedeuten, dass der eigene Bruchteil vom Gesamtvermögen wächst. Am Ende muss man sich also fragen, wo kann dieser Anteil hin wachsen und was das heute wert ist.

Nehmen wir also die Zahlen aus 2018. Der Gewinn betrug umgerechnet 384 Millionen Euro. Nehmen wir an, SCA schafft es, den Gewinn in den nächsten 7 Jahren um 8% pro Jahr zu steigern. Von 2017 zu 2018 wurde er um 95% gesteigert. Nach 7 Jahren sind nur noch 2% Steigerung jährlich für die nächsten 43 Jahre drin. Nehmen wir außerdem eine gewünschte Rendite von 7% pro Jahr. Dann kann man errechnen, was ein Investment heute wert sein müsste, um diese Gewinne bei 7% pro Jahr zu erwirtschaften – Antwort: 9,1 Milliarden Euro oder 12,77 Euro pro Aktie.

Im Moment steht SCA aber bei 5,6 Milliarden oder 7,78 Euro je Aktie. In der Theorie müsste das eine viel höhere Rendite als 7% abwerfen, nämlich 10,6% im Jahr.

Das gleiche Spiel kann man übrigens auch mit den Dividenden spielen. Nimmt man ein Wachstum der ausgeschütteten Dividenden von 13% jährlich in den nächsten 10 Jahren an und geht davon aus, dass die Dividenden danach nur um 3% pro Jahr steigen, dann läuft man bei 7,75% Rendite pro Jahr aus.

Ich gehe davon aus, dass die Gefahr nach unten von diesen Zahlen abzuweichen, relativ gering ist. Wie so oft im Leben, gibt es keine Garantien. Ich will auch noch mal erwähnen, dass ich einen sehr (!) langen Anlagehorizont habe und gewillt bin, Schwankungen in diesem Bereich zu akzeptieren.

Wenn ich jedoch einen Vergleich zu meiner eigenen Firma ziehe, dann stelle ich fest, dass trotz Anfängerfehlern und drei fetten Minusjahren, in den letzten 7 Jahren eine Rendite größer als 7% erwirtschaftet wurde. Das stimmt mich zuversichtlich.

Schritt 4: Risiken bei einem Investment in SCA

Eins der großen Risiken sehe ich hier in der mäßigen Verfügbarkeit für mich verständlicher Quellen. Die meisten (englischen) Informationen kommen von SCA. Das ist leider nicht zu ändern. Sollte aber etwas gemildert werden, durch die Tatsache, dass man bei den Finanzzahlen im Jahresabschluss schlecht betrügen kann und dass sie derzeit noch stimmen.

Das zweite große Risiko besteht meines Erachtens in der Schwierigkeit, Rohstoffe mit hohen Gewinnmargen zu verkaufen. Die Abhängigkeit von Weltmarktpreisen und wenig Potenzial fürs Marketing erfordern ein außergewöhnliches gutes Management, wenn man langfristig bestehen will.

Ein weiteres Risiko sehe ich in der Zusammenstellung der Aktien. Es gibt Class A Aktien (ISIN: SE0000171886) und Class B Aktien (ISIN: SE0000112724). Der kleine aber feine Unterschied: Class A Aktien haben auf einer Hauptversammlung 10 Stimmen je Aktie und Class B Aktien nur eine. Es wird also immer gemacht, was Class A Aktionäre entscheiden.

Fazit:

Ich habe den Wert mit ins Portfolio aufgenommen, und zwar die Class B Aktie. Sie ist günstiger und ich lege keinen übergeordneten Wert auf Stimmrechte.

Obwohl die Informationslage dünn ist, habe ich mich trotzdem dazu entschieden, weil mich die Dinge zwischen den Zeilen überzeugt haben. Es ist mir leider nicht möglich, alles an so einer Analyse sinnvoll in einen kurzen Artikel aufzunehmen. Daher mag der eine oder andere diese Entscheidung nach dem Lesen nicht so richtig nachvollziehen können.

Und wie immer:

Wichtige Hinweise

Die zur Verfügung gestellten Informationen stellen keine Aufforderung zum Kauf oder eine Beratungsleistung dar, sondern ausschließlich meine subjektive Meinung. Die Recherche, die diesem Artikel vorausgegangen ist, kann weitere nicht genannte Punkte enthalten, die für mich meinungsbildend waren bzw. unvollständig in den Augen eines Dritten sein. Weder ich noch die JFP GmbH übernehmen die Haftung für Verluste aus Wertpapiergeschäften, die ein anderer tätigt.

In die Recherche zu diesem Investment sind 9,25 Stunden reine Arbeitszeit geflossen.

Bei Fragen, die ins Detail gehen, würde ich mich freuen, wenn Ihr die Kommentarfunktion nutzt, damit auch andere Leser von der Diskussion profitieren.

 

 

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