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Solides Investment mit Chance auf sehr hohe Rendite – Hornbach Baumarkt AG

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Ende Dezember suchte ich, für ein Investment, nach Aktien mit Kursverlusten in den letzten 12 Monaten. Für ein mögliches Investment mussten sie natürlich gesunde wirtschaftliche Kennzahlen haben. Beim Durchsehen der Ergebnisse fand ich dann die Hornbach Baumarkt AG (ISIN: DE0006084403). Jetzt kommt das Unternehmen also auf den Prüfstand, um im Detail zu sehen, welches Potenzial für mein Portfolio darin liegt.

 

Schritt 1: Analyse Geschäftsmodell

Am Anfang habe ich in einer Recherche alles zusammen getragen, was ich online finden konnte. Über den Einzelhandel und die DIY-Branche (Do it yourself) gibt es erheblich mehr Informationen als über andere Branchen. So muss ich viele Dinge nicht schätzen (Branchenwachstum, Marktanteile, etc).

Als Erstes will ich verstehen, wie ein Investment Geld verdient. Dazu schaue ich auf den Kernprozess. Im Fall Hornbach sieht der wie folgt aus:

Das Unternehmen wird eine Marketing- und Positionierungsstrategie haben. Nach den Ergebnissen der Marktforschung wird das Sortiment festgelegt. Im Anschluss folgen Bedarfsermittlung und Einkauf. Wenn die Ware ankommt, dann beginnt die Logistik ihre Tätigkeit. Als letztes kommt der Abschnitt Verkauf.

Marketing

Die entscheidende Frage für ein Investment ist: Wie wird sich die Marktmacht von Hornbach entwickeln? Eine fallende Position ist ein Knock-Out. Wachsende Marktmacht, aber aktuell zu klein, geht auch nicht. Der perfekte Fall ist Marktführer oder die Chance auf die vorderen zwei Plätze.

2012 war Hornbach gemessen am Umsatz auf Platz fünf im Markt. Heute ist die Firma auf Platz drei. Meiner Meinung nach hat Hornbach auch die Fähigkeiten, auf Platz zwei vorzurücken.

Der nächste Punkt ist die Marke. Wie stark ist sie? Was macht sie aus? Was heißt das für ein Investment?

Hornbach hat schon seit langem eine Garantie für dauerhaft niedrige Preise. Das hat zwei Folgen. Erstens, Kunden

Prüfung Qualität
Prüfung Qualität

gewinnen Vertrauen zur Marke. Das ist DER wichtigste Faktor für langfristiges Wachstum. Zweitens, Hornbach nimmt nicht an der wiederkehrenden Rabattschlacht teil. Das ist Marken-psychologisch sehr sinnvoll. Denn Rabatte führen langfristig immer dazu, dass Konsumenten warten, bis es wieder günstiger wird. Das heißt dann weniger Umsatz.

Der nächste Aspekt ist Kundenzufriedenheit, der Kern jeder Dienstleistung. Ich habe nur zwei Studien online frei zugänglich gefunden. In beiden war Hornbach vorn mit dabei (Platz drei). Gemessen an anderen Branchen war das Ergebnis der gesamten DIY-Branche jedoch Mittelmaß.

Die Werbung sollte in Deutschland hinreichend bekannt sein. „Mach was gegen hässlich.“ „Sag es mit Deinem Projekt.“ „Es gibt immer was zu tun“ usw. Die Werbung ist durchdacht und zielt auf eine sehr bestimmte Art Mensch. Sie trifft ein Gefühl bei vielen Menschen. Man fühlt sich gleich motiviert, irgendwas anzupacken. Es werden auch keine Preise genannt. Hornbach fokussiert allein auf den Wertekern der Marke. Das heißt, man will, dass sich der Kunde mit dem Unternehmen identifiziert und das ist, was den Laden füllt. Ganz große Tennis!

Der letzte Punkt zum Thema Marke ist das Alter des Unternehmens. Es wurde 1877 gegründet. Das ist verdammt lange her. Und es bedeutet verdammt viel Erfahrung. Das Unternehmen wird bis heute von der Familie Hornbach geführt.

Für ein Investment ziehe ich folgende Schlüsse:

1. Familiengeführte Unternehmen agieren in der Regel langfristig und orientiert an Werten. Das heißt stabiles Wachstum.

2. Der Markenkern bildet Vertrauen bei den Konsumenten. Preispolitik und Werbung unterstützen das.

Einkauf

Das Thema lässt sich kurzfassen. Alles was man online findet, ist allgemein gehalten. Es scheint aber immer eine langfristige strategische Ausrichtung durch. Hornbach geht also (wahrscheinlich) auch mit seinen Lieferanten vernünftig um.

Logistik

Für die Beurteilung eines Investments versuche ich Risiken und Potenziale für Wachstum zu finden. Im Bereich der Logistik wäre ein großes Risiko, die Abhängigkeit von einzelnen Dienstleistern. Die entsteht üblicherweise, wenn man Outsourcing betreibt. Hornbach schmeißt den größten Teil seiner Logistik selbst. Das macht unabhängig und ist genau meine Denke. (Auch ich würde Dinge lieber allein machen als outsourcen. Am Anfang ist man nicht so professionell, aber langfristig lernt man, ist günstiger und hat die Hand auf der Qualität. Der ein oder andere mag diese Webseite hier als Paradebeispiel nehmen. :-))

Verkauf

Was soll man sagen? Hier zwei Statistiken, die ich gefunden habe:

– Umsatzwachstum: 5,3% von 2016 zu 2017, Platz 1 der Branche

– Umsatz je Quadratmeter: 2.486,- Euro, Durchschnitt ca. 1.600,- Euro, Platz 1 der Branche

Hornbach versteht sein Handwerk und sie beherrschen es gut. Die Wachstumstreiber sind übrigens das Ausland und der Online-Handel. Das ist natürlich keine große Überraschung. Allerdings ist Hornbach auch für die Zukunft bestens gerüstet. Interessant ist, dass sie erkannt haben, dass Amazon der größte Konkurrent im Online-Geschäft ist.

Risiken des Geschäftsmodells

Auf der Einkaufsseite ist Hornbach von der Preismacht seiner Lieferanten abhängig. Es gibt natürlich immer Druck auf die Margen. Auf der anderen Seite hat man mit einer starken Marke im Einzelhandel auch die Möglichkeit, Preiserhöhungen und Inflation zu einem gewissen Teil an die Kunden weiterzureichen.

In der Logistik sehe ich wenige Risiken, da sie durch Hornbach selbst erfolgt. Hier sind die größten Einflussfaktoren wahrscheinlich Personalkosten, Dieselpreis und Innovationen in der Lagerhaltung. Bisher schien die Familie das Thema Logistik mit viel Weitblick anzupacken. Ich gehe davon aus, dass das auch in Zukunft so sein wird.

Im Verkauf ist der Wettbewerb in der DIY-Branche groß. Die Branche wächst und es gibt noch eine Menge regionaler Anbieter. Allerdings hat in den letzten Jahren ein Prozess der Ausdünnung stattgefunden. Bekannte Beispiele sind MaxBahr und Praktiker. Deswegen ist die Marktposition so wichtig. Langfristig gibt es Platz für zwei, maximal drei Anbieter. Hornbach ist leider noch nicht auf Platz 2, aber in meinen Augen auf einem guten Weg.

Die Einstiegshürden für Wettbewerber sind riesig. Eine Baumarkt-Kette aufzubauen ist kapitalintensiv. Das schafft man vielleicht noch. Aber mehrere Jahrzehnte des Markenaufbaus und der Bekanntheit (Obi, hagebau, etc.) zu schlagen ist, im Gegensatz zur üblichen Meinung, nicht mit Geld zu schaffen. Das geht nur über Zeit und Fehler der anderen.

Beurteilung als Investment

Ich erkenne nur wenige Risiken, die ein Investment zunichtemachen können. Für mich ist Hornbach auf jeden Fall ein Unternehmen, das noch lange erfolgreich am Markt agieren wird. Nicht jedes Jahr wird profitabel sein. Aber langfristig trifft man hier wahrscheinlich nicht die Risiko-vollste Entscheidung, wenn der Preis stimmt.

 

Schritt 2: Analyse Management

Steffen Hornbach
(Vorstandsvorsitzender)

Es ist fast nicht zu glauben. Wenn man seinen Namen googelt, findet man absolut nichts! Das muss man erstmal schaffen. Nicht mal ein Bild in irgendeiner Zeitung. Steffen Hornbach hat noch nicht mal ein Bild auf der Webseite des Unternehmens oder im Jahresbericht.

An irgendeiner Stelle, habe ich mal gelesen, dass es einen statistischen Zusammenhang zwischen Bild des CEO im Jahresabschluss und der langfristigen Performance des Unternehmens. Je größer das Bild, desto schlechter die Performance … Wenn das stimmt, brauchen wir uns um Hornbach keine Sorgen zu machen … 🙂

Ich persönlich finde das beeindruckend, in dieser Position nichts im Internet zu haben. Das spricht dafür, dass ihn nicht ein übergroßes Ego motiviert.

Eine Sache habe ich dann doch noch gefunden. Herr Hornbach wurde für seine Leistungen 2014 ausgezeichnet. Auf der Seite von Obermatt findet man auch die langfristige Performance der besten CEO.

 

Albrecht Hornbach
(Aufsichtsratsvorsitzender)

Über diesen Herrn Hornbach lässt sich schon etwas mehr finden. Ein Interview hat es mir besonders angetan.

Der Rest ist grundsätzlich als positiv zu bewerten.

Unabhängig von der Person habe ich noch einen sehr guten Artikel bei brandeins gefunden. Er geht auf die Geschichte der Hornbachs ein. Hier wird klar, welche geistige Haltung dem Management zugrunde liegt.

Fazit: Für ein Investment außerordentlich gut geeignet.

 

Schritt 3: Finanzanalyse

Zuerst will ich mein persönliches Highlight erwähnen. Hornbach hat seit 15 Jahren keinen Verlust gemacht. Selbst in der Krise hatten sie einen Gewinn. Das ist fähige Führung.

Das Wachstum

Als Nächstes bringe ich ein paar Kennzahlen. Die sollen helfen, ein durchschnittliches Wachstum zu bestimmen.

Das Eigenkapital ist seit 2004/2005 mit einer jährlichen Rate von über 7% gewachsen. Die ausgezahlten Dividenden kommen zu dieser Rate noch hinzu!

Cashflow Hornbach
Cashflow Hornbach

Der Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit liegt im Durchschnitt der letzten 10 Jahre etwas über 123 Mio Euro pro Jahr. Im selben Zeitraum wuchs er um 7,2% jährlich.

Umsatz Hornbach
Umsatz Hornbach

Das Wachstum des Umsatzes liegt im Schnitt bei 4,8%. Auch das ist eine gesunde Zahl. Etwas mehr wäre schön, aber viele schaffen nicht mal das. Vor allem, schaffen es viele nicht kontinuierlich so zu wachsen.

Der Gewinn hat sich in den letzten Jahren um 2,3% gesteigert. Hornbach hat also das Mehr im Umsatz und Cashflow nicht unbedingt in Eigenkapital gewandelt. Das ist auch nicht weiter verwunderlich. In den letzten Jahren hat das Unternehmen enorm in IT-Infrastruktur und Logistikprozesse investiert. Man packt das Thema mit beiden Händen an und das kostet nun mal Geld.

Für unsere Zwecke gehe ich von einem jährlichen Wachstum der Hornbach Baumarkt AG von 2% aus. Eigentlich wären in meinen Augen 6% viel realistischer. Allerdings werde ich lieber angenehm überrascht, als unsanft geweckt.

Wie viel ist Hornbach wert?

Ich möchte wieder mehrere Varianten durchsprechen. Es gibt beim Investieren keine absoluten Sicherheiten. Daher möchte ich die obere und untere Seite kennen.

Geht man konservativ an die Sache ran, kann man wieder den Net-Net-Value bestimmen. Also, das Reinvermögen mit Risikoabschlag abzüglich aller Schulden zu 100%. Meine Schätzung liegt bei 553 Mio Euro. Zum Vergleich, Hornbach hat derzeit einen Börsenwert von rund 593 Mio. Man kann also sagen, dass der Markt Hornbach quasi keine Ertragskraft zutraut. Es wird ja nur das Reinvermögen gehandelt. Ich sehe das als klassische Übertreibung an.

Der nächste Blick geht auf den Buchwert. Das Eigenkapital aus dem letzten Quartalsbericht (Q3 2018/2019) liegt bei 1.121 Mio Euro. Der Markt sagt also, dass Hornbach nur die Hälfte wert ist, was nach den Regeln ordnungsgemäßer Buchführung ermittelt wurde.

Kommen wir zum Ertragswert. Wir projizieren den Cashflow mit 2% jährlichen Wachstum in die nächsten 50 Jahre. Dann fragen wir uns „Wie viel müsste ich heute investieren, wenn ich 7% Zinsen haben will, um diesen Cashflow zu bekommen?“ Antwort: 2.252 Mio oder anders 2,2 Milliarden Euro! Wie gesagt, man kriegt Hornbach für 593 Mio am Markt! (Bei gleichen Cashflows wäre das eine Verzinsung des Investments von über 20%)

Ich wiederhole mich gern. In meinen Augen ist das eine klare Übertreibung des Marktes. Selbst, wenn man kein Wachstum des Cashflows unterstellt, kommt man auf einen Wert von 1.736 Mio beziehungsweise 1.148 mit dem gesamten Cashflow.

 

Schritt 4: Risiken eines Investments

Bei der Risikoanalyse von Hornbach habe ich eine kleine Palette von Kennzahlen überprüft. Dazu gehörten Liquiditätsgrade, Umsatzrenditen, Anlagendeckungsgrad, Eigenkapitalquote und verschiedene Kostenquoten. Alles im Zeitverlauf der letzten 15 Jahre.

Kostenanteile am Umsatz Hornbach
Kostenanteile am Umsatz Hornbach

Wenn ich irgendwann Lehrbeispiele für stabile Steuerung von Unternehmen brauche, wäre dieses Investment eins davon. Alle Zahlen über Jahre im grünen Bereich und konstant.

Einen Schnitzer gibt es. Vom Jahresabschluss in 2015 zu 2016 und danach sank der Liquiditätsgrad 1 gravierend. Im ersten Moment schockierte mich das. Nach einer gründlichen Recherche stellte sich heraus, dass Hornbach einige geleaste Sachen nach einer Prüfung neu Bilanzieren musste. Dadurch änderten sich zwar die kurzfristigen Schulden (erheblich), nichts jedoch an den Verträgen in der realen Welt. Dasselbe Risiko war also vorher auch schon da und wurde jetzt nur noch konservativer angesetzt.

Weitere Risiken

1. Der Investitionsbedarf für das Online-Geschäft kann von mir unmöglich realistisch geschätzt werden. Leider hat er aber erhebliche Auswirkungen auf den Wert des Investments.

2. Der größte Anteilseigner ist die Hornbach Holding. Was die entscheiden, wird üblicherweise passieren. Falls die Holding ihre Anteile verkauft, wird der Preis für eine Aktie enorm fallen. (Ich gehe jedoch nicht davon aus.)

3. Der Markt honoriert die Leistungen des Unternehmens derzeit nicht. Eine weitere Talfahrt im kurzfristigen Bereich schließe ich nicht aus.

4. Preis und Wert sind etwas völlig unterschiedliches. Es kann Jahre und Jahrzehnte dauern, bis der Markt den angenommenen Wert auch mit dem „richtigen“ Preis hinterlegt. Natürlich kann es auch niemals passieren.

5. Es kann auch weitere Risiken geben, die ich hier nicht bedacht (Unkenntnis) oder besprochen (da für mich nicht relevant) habe.

 

Schritt 5: Fazit

Die Hornbach Baumarkt AG hat ein Geschäftsfeld mit Preisspielraum. Das heißt eine gewisse Unabhängigkeit gegenüber Kostensteigerungen. Die Marke ist sehr gut platziert und kommuniziert konsistent (Zielgruppe klar, keine Rabattaktionen, schon lange am Markt). Das Unternehmen ist familiengeführt und überzeugt mit den Finanzen.

Ich habe Anteile für das Portfolio der JFP gekauft.

Wichtige Hinweise

Die zur Verfügung gestellten Informationen stellen keine Aufforderung zum Kauf oder eine Beratungsleistung dar, sondern ausschließlich meine subjektive Meinung. Die Recherche, die diesem Artikel vorausgegangen ist, kann weitere nicht genannte Punkte enthalten, die für mich meinungsbildend waren bzw. unvollständig in den Augen eines Dritten sind. Weder ich, noch die JFP UG (haftungsbeschränkt), übernehmen die Haftung für Verluste aus Wertpapiergeschäften, die ein anderer tätigt. Außerdem sind Analysen immer Zeitpunkt bezogen und daher vielleicht nicht mehr relevant zum Lesezeitpunkt.

In die Recherche zu diesem Investment sind 19,5 Stunden reine Arbeitszeit geflossen.

Bei Fragen, die ins Detail gehen, würde ich mich freuen, wenn Ihr die Kommentarfunktion nutzt, damit auch andere Leser von der Diskussion profitieren.

 

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