Investment CropEnergies

Investment mit 14% möglich, aber viele Risiken – CropEnergies AG

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Ungefähr im selben Zeitraum als die Verbio AG durch ein Markt-Screening vor mir auftauchte, sah auch die CropEnergies AG als Investment interessant aus. Im weiteren Verlauf werden in vier Schritten die wesentlichen Aspekte des Unternehmens und eines möglichen Investments untersucht. Der erste Schritt ist ein Blick auf das Geschäftsmodell. Als nächstes folgt das Management. Danach schaue ich auf die Finanzen. Am Ende kommt der Blick auf wesentliche Risiken. Das Resultat wird dann ein Urteil sein, das begründet, warum ein Investment eingegangen werden sollte oder nicht.

Schritt 1:  Analyse Geschäftsmodell

Das Geschäftsmodell der CropEnergies AG kann in drei wesentliche Schritte zusammen gefasst werden. Zu erst erfolgt der Ankauf von landwirtschaftlichen Rohstoffen. Dann folgt die Produktion  in den betriebseigenen Anlagen. Anschließend folgt der Verkauf von Ethanol, Gluten und CO2. Dabei findet eine nahezu vollständige Verwertung aller Rohstoffe statt.

Die CropEnergies AG hat eine Produktionskapazität für Bioethanol von 1,3 Mio Kubikmeter (entspricht ca. 1 Mio Tonnen) und für Futtermittel (Gluten) in Höhe von 1 Mio Tonnen pro Jahr.
Das Hauptprodukt ist jedoch Bioethanol. CropEnergies ist der größte europäische Produzent.

Biomass ethanol

Bioethanol ist der weltweit am häufigsten genutzte Biokraftstoff. Die EU will mit ihrer Erneuerbare-Energien-Richtlinie den Einsatz von Bioethanol zusätzlich stärken. In 2015 wurden 4,2 Mio Tonnen Bioethanol in der EU hergestellt (davon ca. 24% von CropEnergies). Bioethanol wird üblicherweise Benzin beigemischt, um CO2 einzusparen.

Risiken des Geschäftsmodells (und entsprechend für ein Investment)

Auf der Einkaufsseite ist CropEnergies von den Marktpreisen vor allem für Weizen abhängig. Hier gab es in den letzten 10 Jahren Preisschwankungen von +/- 40% um einen relativ stabilen Mittelwert.

Auf der Verkaufsseite steht ein seit Jahren fallender Ethanolpreis. Durch den politisch gewollten Ausbau der Bioethanolnutzung sollte die Nachfrage in den nächsten Jahren steigen.
Das muss nicht zwangsläufig zu steigenden Preisen führen. Da die USA und Brasilien enorme Produktionskapazitäten im Vergleich zu Europa haben, kann es durchaus sein, dass das Angebot schnell in gleichem Maße anziehen kann.
Ich gehe allerdings nicht von stark fallenden Ethanolpreisen aus.

Technologisch ist die Herstellung von Bioethanol leicht kopierbar. Sicherlich gibt es Unterschiede in der Effizienz von Produktionsanlagen. Die notwendigen Prozesse sind jedoch hinreichend erforscht und verfügbar. Die entscheidende Eintrittsbarriere für Konkurrenten ist das verfügbare Kapital.

Bei steigenden Absatzpreisen und dadurch größerer Attraktivität der Märkte wird das jedoch kein Problem sein. Mit einem brauchbaren Konzept lässt sich immer Kapital besorgen.

Beurteilung als Investment

CropEnergies verkauft Rohstoffe, die nur wenige bis gar keine Differenzierung bieten. Aktive Preiserhöhungen jenseits der Inflationsrate sollten daher nur eingeschränkt bzw. gar nicht möglich sein. Das macht das Unternehmen grundsätzlich unattraktiv für ein langfristiges Investment. Die Entwicklungen am Energiemarkt (steigender Bedarf) und ein günstiger Abschlag auf den Preis der Aktie können aber dazu führen, dass sich ein Investment mit relativer Sicherheit des eingesetzten Kapitals und positiver Rendite darstellen lässt.

Schritt 2: Analyse Management

Joachim Lutz

Das erste, das auffällt, ist, dass CropEnergies deutlich transparent für seine Aktionäre wirkt. Die Webseite stellt sehr viele Informationen (mehr als das geforderte Minimum) rund um das Unternehmen bereit. Sobald man sich in die Jahresberichte einliest, wird deutlich, dass Herr Lutz einen sehr klaren und ehrlich wirkenden Stil an den Tag legt.

Geht man dann noch weiter und recherchiert die Laufbahn von Herrn Lutz, erkennt man, dass diese Art seit Jahrzehnten vorherrscht und zum Teil von der Pike auf gelernt wurde.

Joachim Lutz (Jahrgang 1956) stammt aus der Bankenbranche und war nach Ausbildung und Studium bis 1990 für die Deutsche Bank tätig. Danach wechselte er zur Südzucker AG. Hier übernahm er ab 1995 die Leitung Finanzen und Investors Relations (seit über 20 Jahren kommunizierte er also schon mit Aktionären! Das wünscht man sich bei jedem Investment…). Seit 2006 bereitete er die Abspaltung der CropEnergies von Südzucker mit vor und wurde auch der Finanzvorstand des neuen Unternehmens. Seit 2015 ist er CEO.

Außerdem fällt auf, dass Herr Lutz ein Urgestein der Südzucker-Gruppe ist (wie übrigens auch der Rest des Managementteams). Er hat langjährige Erfahrung im Konzern und im Markt. Und wir reden hier nicht über 2 bis 3 Jahre. Wir reden über 2 bis 3 Jahrzehnte!

Ich finde es erstaunlich, dass er seit Gründung der CropEnergies mit an Bord ist und diese sogar aktiv mit gestaltet hat – ein nicht zu unterschätzender Vorteil.

Fazit: Von all den verfügbaren Informationen ausgehend, ist Joachim Lutz nicht nur eine gute Wahl, er ist eine Besetzung, die nach allen Regeln der Kunst getroffen wurde.
Was natürlich nicht heißt, dass er Wunder vollbringen kann.

Schritt 3: Finanzanalyse & mögliche Rendite eines Investments

Beim Durchgehen der Jahresabschlüsse überrascht  die kontinuierliche Entwicklung. In den letzten 12 Jahren gab es nur einen einzigen Verlust. Das ist besonders beeindruckend, da der Ethanolpreis seit Jahren fällt. CropEnergies ist ein Lehrbeispiel für vernünftige Unternehmenssteuerung.

Investment Analysis

Das Eigenkapital ist ist in den letzten zehn Jahren durchschnittlich um 6,2% gewachsen. Das klingt erstmal nicht nach einem umwerfenden Ergebnis. Jedoch sind in dieser Zahl noch ein paar „Anfangsjahre“ (wenig Gewinn zu viel eingesetztem Kapital) enthalten. Zum Vergleich: In den letzten 3 Jahren lag die Eigenkapitalrendite über 10% in jedem Jahr.

Die zweite Sache, die ins Auge fällt, ist die Entwicklung des (einfachen) Cashflows. Auch hier gab es nur ein negatives Jahr. Relativ zum Eigenkapital oder Umsatz gesehen, war dieses dann auch noch „nicht schlimm“.

Falls irgendwem die Bedeutung dieser Aussage nicht so richtig klar ist: Der Cashflow ist das Blut eines Unternehmens und viele verlieren eine Menge davon, gerade am Anfang. Das eine negative Jahr kann in diesem Vergleich also auch als „Kratzer“ bezeichnet werden.

Der durchschnittliche Cashflow der letzten 5 Jahre ist stetig steigend und liegt bei etwas über 60 Mio EUR pro Jahr.

Der nächste Punkt auf der Agenda ist die Entwicklung des Fremdkapitals. Im langfristigen Verlauf kann man deutlich die Investitionen sehen. Man erkennt auch die schnelle (!) Rückführung der Finanzierungen. Im kurzfristigen Bereich ist eine ähnlich gesunde Entwicklung zu sehen.

Was ist die CropEnergies AG nun eigentlich wert?

Die erste Möglichkeit der Bewertung, ist nach dem Eigenkapital zu schauen. Die letzte Meldung zu diesem Thema sagt 442,26 Mio EUR. Natürlich ist das nur der Wert, der durch Buchhaltungsvorschriften ausgewiesen wird. Der kann im Zweifel wenig aussagekräftig sein.

Die zweite Möglichkeit, besteht darin, die konservativ geschätzten Verkaufswerte des Vermögens zu nehmen und alle Schulden in voller Höhe abzuziehen (unter Kennern auch „Net-net-value“). Meine Schätzung liegt hier bei 332 Mio.

Die dritte und übliche Methode ist, die zukünftigen Cashflows (inklusive Wachstum) zu schätzen. Im Anschluss errechnet man, was diese heute wert wären (DCF-Methode). Da es hier um Vermutungen geht, gibt dieses Vorgehen natürlich eine ganze Bandbreite an Ergebnissen aus. Die sind gravierend vom Optimismus bzw. Pessimismus des Analysten abhängig.

Eine vorsichtige Schätzung meinerseits sagt hier 1.600 Mio EUR. Das klingt natürlich riesig. Aber selbst wenn man null Wachstum unterstellt, kommt man (bei angenommenen 7% Zinsen) auf rund 840 Mio EUR.

Diesen letzten Wert halte ich für den realistischsten von allen.

Was kostet die CropEnergies an der Börse und was heißt das für die Rendite eines Investments?

Die Aktie kostet derzeit (18.01.2019) 4,90 EUR. Bei 87.250.000 Aktien im Umlauf kostet das Unternehmen also aktuell fast 427,6 Mio EUR.

Wenn man annimmt, dass die Aktie gerade unterbewertet ist und sie im Verlauf der nächsten Jahre bzw. Jahrzehnte zu ihrem Wert zurückkehrt, dann kann man von einer geschätzten Rendite von 14,2% pro Jahr ausgehen. Zum Vergleich: unterstellt man den Wert mit Wachstum, ergäbe sich eine Rendite von 20,6% pro Jahr. Basis für die Berechnung ist ein Zeithorizont von 50 Jahren. Sollte der Wert früher erreicht werden, hat ein Investment natürlich eine deutlich höhere Rendite in der kurzfristigen Betrachtung.

Schritt 4: Risiken eines Investments

  1. Die wirtschaftlichen Risiken sind nicht zu unterschätzen. Der Markt erlebt seit Jahren fallende Preise und wir reden über die Produktion von Rohstoffen. Hier lassen sich nicht mal eben schnell durch Marketing die Preise erhöhen. Das ist ein erheblicher Nachteil.
  2. Joachim Lutz, der CEO, hat nach meiner Kenntnis einen Vertrag bis 2020. Es ist mir nicht bekannt, ob er am Ruder bleibt. Der Management-Faktor in Rohstoff-Unternehmen ist enorm wichtig.
  3. Die Aktie hat Preisausschläge von -70% von Hoch zu Tief erlebt. Das ist nichts für schwache Nerven. Wenn man damit Erfolg haben will, muss man das aushalten können und davon überzeugt sein, dass man richtig liegt.
  4. 75% der Anteile liegen bei 2 Großinvestoren. Wenn die also etwas entscheiden, wird das in der Regel auch gemacht.
  5. Preis und Wert sind etwas völlig unterschiedliches. Es kann Jahre und Jahrzehnte dauern, bis der Markt den angenommenen Wert auch mit dem „richtigen“ Preis hinterlegt oder auch niemals.
  6. Auch weitere Risiken sind möglich, die ich hier nicht bedacht (Unkenntnis) oder besprochen habe (da für mich nicht relevant).

Wichtige Hinweise

Die zur Verfügung gestellten Informationen stellen keine Aufforderung zum Kauf oder eine Beratungsleistung dar, sondern ausschließlich meine subjektive Meinung. Die Recherche, die diesem Artikel vorausgegangen ist, kann weitere nicht genannte Punkte enthalten, die für mich meinungsbildend waren bzw. unvollständig in den Augen eines Dritten sind. Weder ich, noch die JFP UG (haftungsbeschränkt), übernehmen die Haftung für Verluste aus Wertpapiergeschäften, die ein anderer tätigt. Außerdem sind Analysen immer Zeitpunkt bezogen und daher vielleicht nicht mehr relevant zum Lesezeitpunkt.

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