Freizeitparks - Fokus der EPR Properties

EPR Properties – Amerikanische Spezialimmobilien

Veröffentlicht von

EPR wäre niemals auf meinem Radar aufgetaucht, gäbe es nicht ein paar Hamburger Kollegen, die mir das Unternehmen näher gebracht haben. (Vielen Dank Jan-Martin)

Der Grund ist, dass es sich hierbei um einen REIT handelt, ein Real Estate Investment Trust (Immobilienfonds) in Form einer Aktiengesellschaft.

EPR Properties – ISIN: US26884U1097

Analyse des EPR-Geschäftsmodells

Wie verdient so ein REIT im Allgemeinen und EPR im Besonderen eigentlich Geld? Nun, das kommt darauf an. (Wer hätte es gedacht…) Logischerweise stehen Immobilien im Vordergrund. Die meisten kaufen und betreiben Immobilien, so auch EPR. Es gibt auch REITs, die sich auf die Finanzierungen von Immobilien spezialisiert haben. EPR hat auch ein kleineres Portfolio in diesem Bereich. So gut wie jeder hat irgendeine Form von Kategorie für sich entdeckt. Der Fokus auf Einzelhandelsimmobilien, staatlich genutzte Immobilien oder Kinos sind nur drei Beispiele unter wahrscheinlich 100, die man so üblicherweise findet. 

EPR konzentriert sich auf „Erfahrungsindustrie“

Die EPR hat für sich den Fokus auf „erfahrungsrelevante“ Gebäude und Grundstücke gelegt. Die Überlegungen die dahinter stecken sind in meinen Augen logisch fundiert und haben mich teilweise echt überrascht.

Zum Beispiel hat EPR erkannt, dass es den zukünftigen Generationen (Y & Z) nicht mehr hauptsächlich um materiellen Wohlstand geht. Es sind die Erfahrungen, die für uns wertvoll sind (daher auch „erfahrungsrelevante“ Immobilien). Außerdem nutzen wir mit einer natürlichen Selbstverständlichkeit Social Media. Dazu suchen wir quasi schon nach Dingen (Erfahrungen) die man teilen kann. Wir wandeln uns also von „konsumsüchtig“ zu „erfahrungssüchtig“.

Das hat EPR in ein Konzept gegossen und investiert schwerpunktmäßig in Kinos, Erlebnisgastronomie, Freizeit-Attraktionen, Ski-Resorts, Erlebnishotellerie, Immobilien mit Gaming-Fokus (z.B. Casionos), Kulturimmobilien (z.B. Zoos) und Fitness-Center.

Die Kernüberlegung ist, dass die Betreiber in den nächsten Jahren und Jahrzehnten immer gefragter werden und die dazugehörigen Immobilien auf lange Sicht kontinuierlich vermietbar sind. 

Und wenn ich so an mir runter schaue, sehe ich mich selbst sofort als Kunde dieser Anbieter. Auch ich gehe lieber in einen Freizeitpark, als mir einen größeren Fernseher zu kaufen. Ich kann diese Überlegung zu 100% nachvollziehen.

Die Feinheiten des Geschäfts

Bei meiner Recherche bin ich auf der Webseite von EPR auf 2 interessante Umstände gestoßen, anhand derer man die Denkweise der Firmenführung ein wenig erahnen kann.

Das erste sind so genannte Triple-Net-Mieten, die den Kunden hauptsächlich im Rahmen von Sale & Lease-back angeboten werden. (Sale und Lease-back bedeutet, dass der Eigentümer seine Immobilie verkauft, aber sie „zurück anmietet“, das hat den Vorteil, dass Cash frei gesetzt wird und die Kennzahlen in der Bilanz verbessert werden können.) Triple-Net-Mieten sind nur im gewerblichen Bereich üblich. Hier trägt der Mieter die kompletten Kosten für Steuern und allgemeine Abgaben, Betriebskosten und Instandhaltung (3 Dinge, daher Triple). Der Vermieter hat also mit einem der Hauptpunkte (Instandhaltung) nicht mehr viel zu tun. EPR kümmert sich also um die Finanzierung und das verfügbar Machen für den Mieter. Die Mieter, die ja selbst am besten wissen, was sie an der Immobilie gemacht haben möchten, und zum Beispiel im Fall Freizeitpark sehr langlaufende Verträge haben, können durch direkte Übernahme dieser Kosten große Ersparnisse für die Mietzahlungen generieren.

Außerdem sind EPRs Kunden stark ortsgebunden. Man kann einen Freizeitpark oder ein Ski-Resort nicht einfach mal verlegen. 

Die durchaus seltenen und kapitalintensiven Geschäftsmodelle der Betreiber haben zudem Auswirkungen auf die Preisverhandlungsposition von EPR bei Sale & Lease-back-Verträgen. Da es nur wenige Anbieter gibt, die das Risiko tragen wollen bzw. können, erzielt man durchaus interessante Ankaufskonditionen für die Immobilien.

Risiken des Geschäftsmodells

Die lassen sich kurz und knapp formulieren. EPR muss damit leben, dass Immobilien auch mal leer stehen können (Leerstandsrisiko). Die Kunden können in schwierige Zeiten geraten (Gewinnrisiko) und die Finanzierungsgrundlage für den Erwerb der Immobilien kann sich ändern (Zinsrisiko). Das letzte sehe ich als das derzeitig geringste Problem. 

Für die anderen beiden hilft nur eins. Man muss sich anschauen, wer wieviel mietet und was er macht.

Risikostreuung

Der Hauptumsatz (45%) wird mit Kinos gemacht. In diesem Segment hat EPR laut eigener Webseite 179 Objekte verteilt auf 20 Betreiber. Hier ist das Volumen ungleich verteilt. Ein Betreiber, die AMC theatres, macht ungefähr 16,5% vom Gesamtumsatz aus. Andere Kunden in der Größenordnung sind nicht genannt.

Diesen Risiko-Überlegung muss man allerdings gegenüberstellen, dass im Zweifel ja nicht zwangsläufig die großen Kunden durch Corona und andere Dinge ausfallen, sondern eher die kleinen. 

Alles in allem glaube ich, dass EPR das Ausfallrisiko gut gestreut hat.
Was nicht heißt, dass es keine Ausfälle gibt.
Die aller meisten Mietverträge laufen übrigens länger als das Jahr 2030. 

Analyse des EPR-Managements

Gregory Silvers

Herr Silvers ist der CEO der EPR. Seit 22 Jahren ist er im Unternehmen. Davor war er als Anwalt für Immobilienrecht tätig.

In seinen 22 Jahren bei EPR war er als Vize des Chief Operating Officers (mit einem eher internen Fokus) tätig. Außerdem bekleidete er die Position des Chief Development Officers (mit einem Fokus auf die Kundschaft).

Interessanterweise konnte ich einen Branchenvergleich seines Gehalts (5,1 Mio. USD) finden. Der Durchschnitt liegt bei 6,4 Mio. USD. Das ist aus Aktionärssicht erstmal positiv. Ein andere Aspekt ist, dass sein Fixgehalt unter 1 Mio USD pro Jahr liegt. Der Rest ist also Performance abhängig. Mir ist jedoch nicht bekannt, wie dieser Erfolg gemessen wird.

Herr Silvers macht einen soliden Eindruck und hält selbst 13,1 Mio USD an der EPR. In den letzten 12 Monaten hat er auch keine Aktie verkauft.

Finanzanalyse

EPR ist ein REIT. Für REITs gibt es „besondere“ Richtlinien der Bewertung. Der Grund dafür ist die Behandlung von Gebäuden in der normalen Buchführung (für z.B. Industrieunternehmen) . Sie werden abgeschrieben, da sie sich im Regelfall abnutzen. Im Falle eines Immobilienunternehmens ist es aber so, dass spezielle Immobilien gekauft werden (z.B. Wohnimmobilien), die durchaus das Potential haben, im Wert zu steigen. 

Die klassischen Regeln der Bilanzierung verbieten jetzt allerdings die Darstellung ohne angenommene Wertverluste (Abschreibungen). Auf der anderen Seite gibt es durchaus Regeln, die dieses Problem umgehen und es erlauben, diese Wertgewinne in den Immobilien darzustellen. Das wären dann allerdings nur Gewinne auf dem Papier und hätten keinen höheren Kontostand zur Folge.

Das führt zu dem Problem, dass der Wert eines Immobilienunternehmens nicht mit der üblichen Gewinngröße ermittelt werden sollte. Dafür wurden Größen wie die Funds from Operations (FFO – „Gelder aus laufendem Geschäft) und die Adjusted Funds from Operations (AFFO – „angepasste Gelder aus laufendem Geschäft“) geschaffen.

Finanzierung der EPR

Eine komplett andere Problematik bei der Bewertung tritt auf, wenn man sich die Art der Finanzierung eines Immobilienunternehmens anschaut. Allgemein gibt es auch hier Eigenkapital und Fremdkapital. Allerdings brauchen diese Unternehmen und auch EPR Properties regelmäßig mehr von beiden. Immobilien sind sehr kapitalintensiv. So ist es nicht verwunderlich, dass ein Teil der Neuanschaffungen regelmäßig durch die Ausgabe neuer Aktien geschieht.

Das ist erstmal nichts schlimmes. Es führt nur zu einem möglichen Verwässerungseffekt in den Zahlen solcher REITs für die einzelne Aktie. Oder anders ausgedrückt: Wenn immer mehr Aktionäre hinzu kommen und Immobilien dazu gekauft werden, dann ist klar, dass die FFO und AFFO und Gewinn usw. steigen. Die Frage wird dann: „Steigen sie auch runter gebrochen auf eine einzelne Aktie?“ Wird also nicht nur der gesamte Unternehmenswert gesteigert (durch neues Kapital), sondern auch der Unternehmenswert pro Aktie (durch gutes Wirtschaften)?

Finanzielle Situation bei EPR

Ohne weitere Ausführungen möchte ich diesmal ein paar Werte mit kurzen Kommentaren zeigen. Alle Werte sind im jeweiligen Jahr auf die einzelne Aktie runter gerechnet und bereinigen daher die Verwässerung durch immer mehr Aktionäre.

Das Einkommen aus Mieten

Einnahmen aus Mieten - EPR Properties
Einnahmen aus Mieten – EPR Properties

Das ist quasi der Standardumsatz einer Immobilienfirma. Und hier die Aufschlüsselung je Aktie:

Mieteinnahmen je Aktie - EPR Properties
Mieteinnahmen je Aktie – EPR Properties

2008 – $6,50
2009 – $5,66
2010 – $5,16
2011 – $4,78
2012 – $5,07
2013 – $5,16
2014 – $5,27
2015 – $5,67
2016 – $6,30
2017 – $6,80
2018 – $7,48

Wie man deutlich sieht, gab es eine lange Durststrecke. Wenn man die 7,48 mit den 6,50 aus 2008 vergleicht und nachrechnet, stellt man fest, dass es etwas mehr als 1,5% jährliche Steigerung ausmacht. Das ist nicht berauschend in meinen Augen. Und die Entwicklung war noch nicht mal kontinuierlich. Außerdem ist es nur das, was regelmäßig reinkommt.

Der Cashflow insgesamt

Hier werden alle Einnahmen und Ausgaben betrachtet – operatives Geschäft, Käufe und Verkäufe von Immobilien und Kreditaufnahmen und Rückzahlungen und so weiter.

Cashflow gesamt je Aktie
Cashflow gesamt je Aktie

2008 – $1,12
2009 – $-0,75
2010 – $-0,25
2011 – $0,06
2012 – $-0,08
2013 – $-0,06
2014 – $-0,08
2015 – $0,02
2016 – $0,24
2017 – $0,42
2018 – $-0,54

Wer nachrechnet wird feststellen, dass es genau 9 Cent in Summe sind. Anders ausgedrückt, nicht mal 1 Cent pro Jahr wurde je Aktie an Cash generiert und in der Firma belassen. Zugegeben, viel wurde an die Aktionäre ausgeschüttet (auch deswegen ist dieser Wert so niedrig), ich glaube jedoch nicht, dass das nachhaltiges Wirtschaften ist. (Letzteres ist natürlich meine persönliche Meinung)

Der Rest der Finanzen

An dieser Stelle möchte ich aufhören, die finanzielle Situation der EPR Properties zu beleuchten. Zwei der mir wichtigsten Kennzahlen sind nicht, wie ich sie mir vorstelle.

Das Bild zieht sich auch durch die restlichen Zahlen und lässt sich für mich nur in eine Richtung interpretieren. Hier wird auf dem Rücken vor allem der neuen Aktionäre eine hohe Dividende finanziert, die nicht durch gutes Wirtschaften gerechtfertigt ist.

Ich bin über diesen Punkt in eine (hoffentlich gewollte) verbale (naja, eher schriftlich, da über WhatsApp) Auseinandersetzung mit meinen Hamburger Kollegen geraten.

Das Zahlenwerk der EPR lässt sich nämlich auch ganz anders interpretieren.

Wer hohe Ausschüttungen mag und davon überzeugt ist, dass Immobilien (und vor allem die Immobilien der EPR) wertstabil sind, der kann die selbe Information nehmen und sieht nur gutes.

Fairerweise muss auch ich zugeben, dass trotz einer Durststrecke der Wert ja gesteigert wurde. Auch mit normalen Renditen… Was uns zu dem Punkt bringt, dass dieses Unternehmen natürlich derzeit als deutlich unterbewertet angesehen werden kann.

Ich möchte in diesem Fall keinen Wert ermitteln, da ich mich damit nicht wohl fühle. Jeder der mir aber eine Nachricht schreibt, kann gerne die Tabelle mit den Zahlen haben, um selbst einen Blick hinein zu werfen. Darin findet sich auch ein Wert. Wie realistisch der ist, kann dann jeder für sich entscheiden.

Risiken eines Investments

Ich sehe folgende Punkte:

  1. Das Leerstandsrisiko wird von EPR sicherlich gut gemanagt bzw. auf ausreichend Kunden und Objekte gestreut Allerdings haben sie die Art von Immobilie im Portfolio, die natürlich nicht mal eben schnell weiter vermietet werden kann.
  2. Das Zahlenwerk war nicht berauschend in der Vergangenheit. Es ist besser geworden in den letzten Jahren. Allerdings ist langfristig gut gelaufen und nachhaltig in meinen Augen etwas anderes.
  3. Ich finde es sehr schwierig zu einem finalen Wert zu kommen und habe auch keine Vorstellung, wie aussagekräftig er wäre, wenn ich ihn hätte. Das wäre für mich also ein Blindflug.
  4. Es kann auch weitere Risiken geben, die ich hier nicht bedacht (Unkenntnis) oder besprochen (da für mich nicht relevant) habe.

Fazit 

Ich kaufe EPR nicht, obwohl ich glaube, dass ein mittelfristig orientierter Investor durchaus seine helle Freude mit dem Unternehmen haben kann.

Meine Gründe sind:

  1. Mich stört die finanzielle Situation
  2. Ich gehe nicht davon aus, dass EPR auf lange Sicht einen anderen Kurs einschlagen wird.

Wichtige Hinweise

Die zur Verfügung gestellten Informationen stellen keine Aufforderung zum Kauf oder eine Beratungsleistung dar, sondern ausschließlich meine subjektive Meinung. Die Recherche, die diesem Artikel vorausgegangen ist, kann weitere nicht genannte Punkte enthalten, die für mich meinungsbildend waren bzw. unvollständig in den Augen eines Dritten sein. Weder ich noch die JFP GmbH übernehmen die Haftung für Verluste aus Wertpapiergeschäften, die ein anderer tätigt. Es obliegt jedem selbst, seine Investments zu analysieren bzw. einen Berater dafür auszuwählen.

Bei Fragen, die ins Detail gehen, würde ich mich freuen, wenn Ihr die Kommentarfunktion nutzt, damit auch andere Leser von der Diskussion profitieren.

In diese Analyse sind 12h Arbeitszeit eingeflossen.

 

Wo willst Du als nächstes hin?

Go to Newsletter  News

Kommentar hinterlassen

Deine E-Mail-Adresse wird nicht veröffentlicht.

vier × 2 =