Covestro AG - Nachhaltigkeit in der Chemiebranche

Covestro AG – Chemie mit Nachhaltigkeit

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Auf Covestro bin ich gestoßen, als ich in meinen Suchfiltern die Dividendenrendite mit berücksichtigt habe. Die war hier nämlich zeitweise über 10%.
Ich hatte mich dann ein wenig eingelesen und schnell entschieden, dass Covestro einen Artikel von mir bekommt.

Covestro AG – ISIN: DE0006062144

Analyse Geschäftsmodell

Das Konzept mit dem Covestro Geld verdient, sieht ungefähr folgendermaßen aus:

  1. Entwicklung von neuen Polymer-Werkstoffen
  2. Ankauf von Rohstoffen zur Produktion
  3. Produktion
  4. Verkauf der Werkstoffe an nachgelagerte Industriekunden

Dabei hat der Konzern, der ursprünglich Bestandteil des Bayer-Konzerns war, eine lange Historie diesem Konzept zu folgen.

Innovation bei Covestro

Noch zu Bayer-Zeiten wurden die Polyurethane (Aussprache: Poly-Ur-Ethane) und Polycarbonate erfunden. Dies sind heute die umsatzstärksten Bereiche der Covestro.

Derzeit forscht das Unternehmen in diversen Bereichen. Medienwirksam (wenn auch nicht in der vollen Breite) sind die Mitwirkung an Solarfahrzeugen und -flugzeugen. Der Bereich, auf den sich sich Covestro dabei spezialisiert, sind die Materialien für den Bau.

Wenn man die Bereiche sieht, in denen Covestro-Materialien eingesetzt werden, bekommt man ein Gefühl dafür, wie intensiv die Themen Forschung und Entwicklung angegangen werden müssen.

Die Polyurethane fließen in die Fertigung von Matratzen, Polstermöbeln, Autositzen und Dämmmaterialien für Gebäude und Kühlgeräte ein.

Polycarbonate gehen in den Bau von Fahrzeugen, Gebäuden, Elektro- und Elektronikgeräten und Medizintechnik ein.

Achtung, obwohl es hier so aussehen mag, als ob ich verstehe, was ich schreibe, möchte ich nochmal den Hinweis geben, dass ich in Chemie noch nie wirklich gut war. Ich kann also nicht erklären, was ein Polyurethan von „normalem“ Ethan unterscheidet. Ich halte es aber auch nicht für notwendig. Wer anders denkt, kann es hoffentlich für sich erklären oder ignoriert meinen Artikel.

Das Unternehmen gibt regelmäßig knapp 2% vom Umsatz für Forschung und Entwicklung aus. Zum Vergleich, die Branchendurchschnitte für die selben Zeiträume liegen etwas über 2%.

Nennenswert sind hier noch die relativ jungen Innovationen CO2 in den Produktionsprozess von Polyurethanen einzubauen und den Schaum für Matratzen aus Biomasse und nicht Erdöl herzustellen.

Covestros Einkauf

Die Hauptgrundstoffe für den Produktionsprozess fallen in die Kategorie Petrochemie. Das beinhaltet Stoffe wie Benzol, Propylen, Aceton und weitere. Auch wenn ich nicht verstehe, was man mit den einzelnen Stoffen anstellt, kann ich trotzdem die hohe Abhängigkeit von Erdöl und Erdgas nachvollziehen. Hier werden ein gutes Stück über 50% des Einkaufsvolumens ausgegeben.

Der zweite wesentliche Input-Faktor ist Energie. Hier gibt Covestro einen Großteil des restlichen Einkaufsvolumens ab.

Mir gefällt die Strategie, Preisschwankungen und Lieferengpässen vorzubeugen. Hier werden langfristige Verträge mit den Lieferanten vereinbart. Die haben also auch etwas davon.

Die Energieversorgung wird durch Brennstoffmix in der Produktion und Eigenerzeugung unabhängiger von einzelnen Preisbewegungen.

Außerdem hat Covestro kritische Stoffe für sich identifiziert. Dazu gehören Chlor und Propylenoxid. Hier wird intern oder über ein Joint Venture versorgt, um die Lieferfähigkeit zu erhalten bzw. die Abhängigkeit von externen Lieferanten zu verringern.

Die Covestro-Produktion

Zur Produktion kann ich eigentlich nur ein paar betriebswirtschaftlich relevante Fakten nennen, da sich mir die physikalischen und chemischen Zusammenhänge nicht erschließen.

Die Produktion ist sehr maschinen-fokussiert. Damit meine ich, dass ich um 100.000,- Euro Umsatz zu erzielen deutlich mehr Maschineneinsatz habe als Menscheneinsatz, zum Beispiel im Vergleich zum Autobau oder zu Dienstleistungen.

Auf der einen Seite ist das gut, da ich planbar skalieren kann und Maschinen tendenziell weniger Lohnerhöhung fordern. Auf der anderen Seite macht es den Betrieb sehr kapitalintensiv und man muss die Disziplin haben, regelmäßig in Ersatz, Erhalt und Verbesserung zu investieren.

Interessant ist außerdem, dass Covestro mit Produktionsstandorten global aufgestellt ist. Dabei unterscheiden sie zwischen den Anlagen für „Kleinkram“ und den von ihnen genannten „World-Scale“-Anlagen. Letztere sind auf allen relevanten Kontinenten in der Nähe der A-Kundschaft platziert.

Vertrieb

Die Vertriebsverantwortung liegt in den einzelnen Produktbereichen. Das ist in sofern interessant, da so die „stiefmütterliche“ Behandlung eines Produktes in einem zentralen Vertrieb umgangen wird.

Die Logistikkette wird nach eigenen Angaben von Covestro hauptsächlich über Schienenverkehr abgewickelt.

Risiken des Geschäftsmodells

Was leider auffällt, ist, dass die Chemiebranche im Durchschnitt mehr für Forschung und Entwicklung ausgibt als Covestro. Langfristig lässt sich ein deutlicher Zusammenhang zwischen F&E-Ausgaben und Profitabilität aufzeigen.

Die Hauptrisiken, die ich hier jedoch sehe, sind die hohe Abhängigkeit von der Erdöl- und Erdgasindustrie im Einkauf und der enorme Energiebedarf.

Im Produktionsbereich habe ich nur den hohen Kapitalbedarf ausmachen können. Das kann allerdings auch an meinem ungenügenden Verständnis des Produktionsprozesses liegen.

Beurteilung als Investment

Covestro verkauft Rohstoffe. Wie immer kann man hier mit Marketing nicht viel ausrichten. Das ist grundsätzlich nicht wünschenswert bei langfristigen Investments. Die Notwendigkeit für die Werkstoffe die Covestro anbietet ist jedoch überzeugend. Ich gehe davon aus, dass wir noch auf Jahrzehnte hinaus diese Stoffe brauchen werden.

 

Analyse Management

Markus Steilemann

Zwei Dinge fallen sofort ins Auge, wenn man den Wikipedia-Artikel zu Herrn Steilemann liest.

Erstens, er ist noch relativ jung für einen CEO. Das gibt Anlass zur Hoffnung, da er durchaus das Bild von Covestro für mehr als ein Jahrzehnt prägen könnte. Hoffnung, weil ich viel davon halte, dass man Strategien umsetzen und auch die Ergebnisse erleben muss.

Zweitens, Herr Steilemann ist schon seit über 20 Jahren im Bayer-Konzern. Ich bewerte das als positiv, da er vor allem Covestro mit aufgebaut bzw. umgebaut hat. Er sollte also alle internen Baustellen kennen.

Wenn man weiter liest, bekommt man das Gefühl, dass der berufliche Werdegang Herrn Steilemanns darauf ausgelegt war, ihn zum CEO zu machen. Er ist Chemiker mit BWL-Hintergrund, war in China eingesetzt, leitete den Bereich Innovation und war zuletzt für Marketing und Vertrieb verantwortlich. Dann wurde er einstimmig zum CEO gewählt…

Fazit: Wenn man dem Artikel glauben schenkt, könnte man sich keinen gravierend besseren CEO wünschen.

 

Finanzanalyse

Von Covestro selbst gibt es nur Jahresabschlüsse zurück bis 2013. Davor muss man sich die Daten aus dem Unternehmensregister ziehen, da der Konzern zu der Zeit noch Tochter der Bayer AG war und unter Bayer MaterialScience AG firmierte.

Ich fange mal mit den Indikatoren an, die zeigen, wie dunkel die Wolken am Horizont sind. Die Liquiditätssituation ist in Ordnung. Im kurzfristigen Bereich liegt mir etwas zu wenig Cash auf den Konten. Allerdings hat sich Covestro vor einigen Wochen einen „Dispo“ in Höhe von 2,5 Milliarden Euro geholt. Hier sollte also vorerst genug Spielraum sein. Ansonsten können alle kurzfristigen Verbindlichkeiten getilgt werden.

Die Finanzierungssituation der Maschinen und Anlagegüter ist wie im Lehrbuch. Auch immaterielle Vermögensgegenstände sind nicht allzu viel da. Ich kann diese Dinge nicht ausstehen, da sie im Zweifel nämlich doch keinen Wert haben. Dem Anlagevermögen stehen knappe 140% langfristiges Finanzierungskapital gegenüber.

Covestro - Kostensituation Stand 2019

Als nächstes kommen wir zu Covestros Ertragssituation. Gewinn und Umsatz haben in 2019 deutlich gelitten. Allerdings ist das nahezu komplett auf sinkende Verkaufspreise zurückzuführen. Die Kostensituation war stabil bis sinkend. Das Management hat also schon reagiert.

Natürlich lässt sich für die Zukunft nicht abschätzen, welchen Einfluss Coronaviren auf die Ertragssituation haben, oder irgendwelche anderen Faktoren. Ich gehe jedoch davon aus, dass Covestro überleben wird und an die alte Profitabilität anknüpfen wird.

Dabei sei gesagt, dass es sich hier um ein zyklisches Unternehmen handelt. Das heißt, dass Covestros Zahlen mit den normalen Konjunkturschwankungen mit schwanken. Derzeit sind wir, was das angeht, sicherlich auf keinem Hochpunkt mehr. Das Zahlenwerk ist also naturgemäß nicht in Höchstform.

Bewertung von Covestro

Kommen wir zur Bewertung des Unternehmens. Derzeit (24.03.2020) hat Covestro einen Börsenwert von 4,9 Milliarden Euro und jede einzelne Aktie liegt bei 27,96 Euro.

Nimmt man das Vermögen (mit Sicherheitsabschlägen) und zieht alle Schulden ab, sind meiner Meinung nach auf jeden Fall 2,8 Milliarden Euro vorhanden, oder rund 16,- Euro pro Aktie. Unter diesen Wert sollte es eigentlich nicht gehen, solange alle Marktteilnehmer halbwegs geradeaus denken und das Geschäft von Covestro in Ordnung ist.

Covestro - Cashflow

Nimmt man den Cashflow aus dem operativen Geschäft und zieht die getätigten Investitionen davon ab (= free cashflow), landet man für 2019 bei 545 Millionen Euro. Nimmt man noch einen Abschlag von 20% vor, um die Coronakrise zu berücksichtigen. Und unterstellt man dann, dass diese 436 Millionen nie wieder wachsen. Dann wäre der Wert im Sinne der Ertragskraft bei ungefähr 6 Milliarden Euro (abgezinst mit 7%) oder bei 34,- pro Aktie.

Würde Covestro in den nächsten 50 Jahren diese Cashflows generieren und alle anderen Faktoren blieben unberücksichtigt, hätte man eine Rendite von 8,6% pro Jahr.

„Realistischer“ Ansatz

Geht man in meinen Augen realistischer vor, würde man einen Abschlag von 30% für die aktuelle Krise vornehmen. Allerdings gehe ich dabei vom durchschnittlichen relevanten Cashflow der letzten 5 Jahre aus. Zusätzlich gehe ich dann davon aus, dass diese Größe im Schnitt mit 2 % pro Jahr wächst. Das bringt uns dann zu 15 Milliarden Unternehmenswert bzw. 85,- je Aktie und einer Rendite von 18,9% pro Jahr.

Achtung: Diese Werte klinge toll, sind aber theoretischer Natur. Das ist alles nur unter gewissen Annahmen richtig. Eine wesentliche ist, dass Covestro den Cashflow nutzt, um das Geschäft zu erweitern. Die kann nicht zu 100% stimmen, da das Unternehmen einen großen Teil seines Cashs als Dividende ausschüttet. Die Dividende ist derzeit bei 2,40 Euro pro Aktie und bringt uns zu einer Dividendenrendite von etwas über 8% (Dividende im Verhältnis zum Kurs, Stand 24.03.20), wird aber nicht mehr für Wachstum im Unternehmen sorgen.

Wie immer vermute ich, dass der Wert irgendwo zwischen 6 und 15 liegt. Oder anders ausgedrückt: Ich gehe davon aus, dass Covestro einem Investor solide 10% pro Jahr bringen kann, wenn man die Anteile lange hält.

Im kurzfristigen Bereich ist sicherlich eine höhere Rendite möglich, wenn sich die Kurse wieder erholen und eine vernünftige Bewertung durch die Marktteilnehmer erfolgt.

Risiken eines Investments

  1. Das Hauptproblem sind die Verkaufspreise. Wenn die so niedrig bleiben, dann dauert es, bis das Unternehmen den angepeilten Wert tatsächlich erarbeitet.
  2. Die Abhängigkeit in den Einkaufspreisen ist zwar da, scheint aber kein riesiges Problem zu sein, da das Covestro-Management diese Baustelle augenscheinlich im Griff hat.
  3. Kein Mensch weiß, wie weit Corona in die Preisbildung noch eingreift. John Maynard Keynes hat mal gesagt: „Märkte können länger irrational bleiben, als Du solvent bleiben kannst.“
  4. Auch hier wieder: Es kann Jahre und Jahrzehnte dauern, bis der Markt den angenommenen Wert von Covestro auch mit dem „richtigen“ Preis hinterlegt. Es kann auch niemals passieren.
  5. Es kann auch weitere Risiken geben, die ich hier nicht bedacht (Unkenntnis) oder besprochen (da für mich nicht relevant) habe.

Fazit: Ich kaufe Covestro. Meine Gründe sind:

  1. Ich gehe von der höheren Rendite aus.
  2. Ich gehe nicht davon aus, dass das Unternehmen demnächst pleite geht.
  3. Was hier noch nicht angesprochen wurde, ist, dass das Unternehmen sehr viel Wert auf Nachhaltigkeit legt. Bis hin zu der Verpflichtung, dass die Zinsen einer Kreditlinie an Kriterien für Nachhaltigkeit gekoppelt sind. (Ich bin mir sicher, das hat kein Banker vorgeschlagen.)
  4. Mich überzeugt das Management. Herr Steilemann hat ein Projekt abgesegnet, in dem Mitarbeiter eine komplettes Tochterunternehmen selbst gründen. In meinen Augen absolut nachahmenswert.

Wichtige Hinweise

Die zur Verfügung gestellten Informationen stellen keine Aufforderung zum Kauf oder eine Beratungsleistung dar, sondern ausschließlich meine subjektive Meinung. Die Recherche, die diesem Artikel vorausgegangen ist, kann weitere nicht genannte Punkte enthalten, die für mich meinungsbildend waren bzw. unvollständig in den Augen eines Dritten sein. Weder ich noch die JFP GmbH übernehmen die Haftung für Verluste aus Wertpapiergeschäften, die ein anderer tätigt. Es obliegt jedem selbst, seine Investments zu analysieren bzw. einen Berater dafür auszuwählen.

Bei Fragen, die ins Detail gehen, würde ich mich freuen, wenn Ihr die Kommentarfunktion nutzt, damit auch andere Leser von der Diskussion profitieren.

In diese Analyse sind 20h Arbeitszeit eingeflossen.

 

 

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