BMW Investment Analyse

BMW AG – führend im Premiumbereich und doch nicht das Wahre

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Die Analyse der BMW AG liegt mir schon lange am Herzen. Jedes Mal wenn ich das Thema Jahresabschlussanalyse unterrichte, wollen meine Teilnehmer mindestens einen deutschen Autobauer untersuchen. Meistens lasse ich sie dann mit einem zweiten vergleichen, sodass BMW eigentlich immer dabei ist. 

Das hat mir das Gefühl gegeben, dass dieses Unternehmen eines der profitabelsten seiner Branche sein muss. Jetzt endlich schaue ich mir es genauer an.

 

Schritt 1: Analyse des Geschäftsmodells der BMW AG

Forschung und Entwicklung

Wenn ich mir den Jahresabschluss von BMW ansehe und meine eigene kaufmännische Überlegung einfließen lasse, dann funktionieren Autobauer wahrscheinlich alle recht ähnlich. Das Geschäftsmodell beginnt mit der Forschung und Entwicklung. Innovationen und Trends aus der Marktforschung werden in einem schlüssigen Konzept auf vier Rädern zusammen gefasst. Die passenden Produktionsschritte werden geplant und entwickelt und schon kann man loslegen… 🙂 Na ja, vielleicht nicht ganz. Aber der Grundgedanke müsste stimmen.

Die Schwierigkeit dürfte sein, Kundengeschmack und Überraschungseffekt (Innovation) für die nächsten 6 Jahre (üblicher Produktlebenszyklus) zu schätzen und umzusetzen. Die Risiken an dieser Stelle beinhalten am Geschmack des Kunden vorbei zu entwickeln, technologisch hinter der Konkurrenz zu liegen und die „Wehwehchen“ der ersten Fahrzeuge nicht schnell genug ausmerzen zu können.

Der wichtigste Markt für BMW dürfte derzeit China sein. Die Volksrepublik wächst und wächst und ist noch lange, lange nicht gesättigt. Chinas Führung hat entschieden, dass eine Elektro-Quote für jeden gilt, der im Land Autos verkaufen möchte. Das heißt, 10% aller neu verkauften Autos müssen einen Elektro-Antrieb haben (auch Hybride zählen). Alle Hersteller werden also dieses Thema auf der Agenda haben, da eigentlich niemand mehr an China als Markt vorbeikommt. Der Elektro-Antrieb ist längst da. Hier fehlt es sicherlich noch an Infrastruktur, um denselben Komfort (Zeit) wie beim Tanken zu haben, aber wenn die wichtigste Volkswirtschaft für die Autobauer sagt „Elektro“, dann wird da was passieren.

Zumindest in den Medien führend scheint an dieser Stelle TESLA zu sein. Allerdings sollte man sich hier nicht täuschen lassen. Die Amerikaner verkauften in 2018 rund 350.000 Stück (Schätzung, da ich keine verlässlichen Zahlen für weltweiten Verkauf gefunden habe), allerdings einen großen Teil auf ihrem Heimatmarkt. BMW liegt da erst bei rund 140.000 Stück allerdings weltweit breit gestreut. Aufgrund der besseren Logistik und den fast 100 Jahren an Erfahrung im Autobau gehe ich davon aus, dass dieser Stand noch lange nicht das letzte Wort in diesem Kapitel ist. Der Münchener Konzern hat nämlich einen strategischen Vorteil: Er verdient Geld mit dem Verkauf seiner Autos – TESLA nicht! (zumindest im Sinne eines Gewinns in der Bilanz – siehe Finanzanalyse)

Der nächste Punkt auf der Tagesordnung auch von BMW ist sicherlich das Thema „Autonomes Fahren“. Selbstfahrende Autos werden kommen. Ob sie massentauglich werden in den nächsten 20 Jahren, will ich nicht einschätzen. Aber ich gehe ganz stark davon aus, dass es dafür einen Markt gibt, in dem BMW mitmischen will. Auch hier gehe ich aufgrund der strategischen Aufstellung des Unternehmens davon aus, dass es frühzeitig und professionell in diesem Segment agieren wird.

 

Produktion

Die Produktion ist sicherlich das Feld, in dem so ziemlich alle großen Autobauer hochgradig effizient arbeiten. Wer mehr als eine Million Autos pro Jahr produziert und verkaufen will, weiß worauf es ankommt.

Zum Vergleich: Ein Freund von mir, der in der Fahrzeugentwicklung arbeitet, hat mir mal erklärt, warum Tesla nicht „zu Potte“ kommt. „Die können keine Autos bauen.“ Er meinte dabei nicht, dass ein Tesla nicht schön und innovativ ist. Sie schaffen es nur nicht, die Logistik- und Produktionsprozesse so zu steuern, dass einwandfreie Qualität in großer Stückzahl vom Band läuft. Alle Autobauer die länger als 70 Jahre existieren, haben das längst gelernt.

Dazu gehört natürlich auch BMW.

 

Einkauf

Sehr eng verzahnt mit der Produktion ist der Einkauf. Die Kunst in beiden Feldern liegt darin, international so zu wirtschaften, dass man Währungsschwankungen, Transportkosten, Herstellungskosten, Rohstoffpreise und Vertriebsbelieferung in den Griff bekommt. BMW fährt die Strategie in regionalen (und hier meine ich Regionen der Erde, nicht eine Region, wie Ostwestfalen/Lippe) Märkten möglichst viel einzukaufen, zu produzieren und zu verkaufen. „Alles überall gleich“ ist natürlich aus anderen Überlegungen heraus auch nicht sinnvoll. Aber BMW ist weltweit sehr gut verteilt.

Außerhalb des BMW-Jahresabschlusses habe ich leider nicht viele Informationen zum Einkauf finden können.

 

Marketing und Vertrieb

Es folgen Marketing und Vertrieb. Das Vertriebsnetzwerk ist ausgebaut und leistungsfähig. Es gibt einen Mix aus eigenen Verkaufspunkten und selbstständigen Händlern. In China ist man aufgrund von dortigen Gesetzen an ein Joint Venture gebunden. Aber es läuft in Fernost! Vertrieb hat im Autohandel viel mit Präsenz im lokalen Markt und Logistik zu tun. Hier kommt BMW die breite weltweite Aufstellung zu gute.

Rolls Royce unter dem Dach von BMW
Rolls Royce unter dem Dach von BMW

Die Marken, die im Konzern vereint sind, sind sehr interessant – BMW, MINI & Rolls-Royce. Alles samt Fahrzeuge aus dem Premiumsegment. Das hat einen riesigen Vorteil: große Margen! (Es gibt also einen Grund warum meine Azubis immer BMW als profitabelsten Hersteller gesehen haben…)

Im Folgenden will ich auf die Marktstellung und die Marktentwicklung eingehen. BMW ist im Premiumsegment weltweit auf Platz 2 hinter Mercedes. Die Grundlage ist die Anzahl der verkauften Autos. Zwischenzeitig war BMW auch schon mal auf Platz 1. Die aktuelle Strategie hat zum Ziel wieder Marktführer zu werden. Laut dem letzten Jahresabschluss scheinen die Münchener auf dem richtigen Weg zu sein. Interessant ist der Abstand zum Wettbewerb. Mercedes hat in 2018 2.382.791 Fahrzeuge der Kernmarke verkauft. BMW ist mit 2.125.026 dabei (mit MINI & Rolls-Royce 2.490.664). Audi ist auf Platz 3 mit 1.812.485 Fahrzeugen.

Nachfolgend will ich das mal etwas greifbarer machen. Stellen wir uns vor, ein Autobauer wächst mit 6% pro Jahr und der Wettbewerb überhaupt nicht. 6% – das müsste in etwa der Unterschied zwischen stark wachsenden kleinen Unternehmen und moderat wachsenden sehr großen Autobauern sein.

Mit dieser Annahme bräuchte BMW 2 Jahre um Mercedes einzuholen. Audi bräuchte 3 Jahre um BMW einzuholen. Jeep auf Platz 4 bräuchte mehr als 7 Jahre um auf Platz 2 zu kommen. Der 5. ist Volvo und hat 25 Jahre vor sich, um BMW zu schlagen.

 

Risiken des Geschäftsmodells

In meinen Augen ist die größte Gefahr, dass BMW strategisch aufs falsche Pferd setzt und somit ins Hintertreffen gerät. Eigentlich können sie Autos entwickeln. Sollte es nun doch nicht der Elektroantrieb werden, der sich durchsetzt, oder sollte China als Markt wegbrechen, dann werden sie zu kämpfen haben. Langfristig ist das Unternehmen aber in einer hervorragenden Position (2. im Markt) und hat meiner Einschätzung nach erkannt, wohin die Reise geht. Das Modell funktioniert wahrscheinlich „vorerst“ noch.

Der Wettbewerb ist nicht wegzudiskutieren, allerdings spielt die Masse hier eine große Rolle. Viel Substanz heißt auch viel Geld, das man in Forschung und Entwicklung investieren muss. Eine lange Markenhistorie heißt auch, einen Marktvorteil zu haben, da Menschen eher dem Gewohnten vertrauen. Da hilft es ein bisschen, 100 Jahre an Geschichte vorzuweisen. 

BMW kann und wird Fehler machen. Ich gehe aber davon aus, dass sie überleben werden und den einen oder anderen Euro dabei verdienen.

 

Schritt 2: Analyse des Managements der BMW AG

Der Wikipedia-Artikel über Harald Krüger zeigt einen sehr interessanten Werdegang. Kurz nach dem Abschluss seines Ingenieurstudiums kam er als Trainee zu BMW. Das war 1992. Bei BMW hat er in der technischen Planung gearbeitet, ein Werk mit aufgebaut, im Personalbereich gearbeitet und in der Strategie. Nach 11 Jahren leitete er dann einen kompletten Standort.

2008 wurde Herr Krüger in den Vorstand berufen. Interessanterweise fiel in diese Zeit die Finanzkrise. Er hatte einen großen Anteil daran, dass BMW ohne nennenswerte Entlassungen durch diese Zeit manövrierte.

Seit 2015 ist Harald Krüger Vorstandsvorsitzender. Ein Artikel der Süddeutschen Zeitung beschreibt sehr gut, wie er als Manager in diese Position gekommen ist.

 

Risiken im Management

Harald Krüger ist grundsolide und ein Zögling des Unternehmens. Er kennt die BMW AG und genießt das Vertrauen der Familie Quandt (47% der Anteile).  Herr Krüger ist krisenerfahren und hat bereits 4 Jahre an der Spitze absolviert.

Natürlich rede ich immer noch über einen Menschen mit sicherlich ein paar Fehlern. Allerdings scheinen ego-getriebene Entscheidungen und überdimensionierte Boni nicht zu seinen Standards zu gehören. Aus all den gelesenen Artikeln geht für mich ein Bild eines überlegt handelnden, mit Weitblick agierenden Managers hervor. 

Was ein bisschen gegen die Führung spricht, ist der Fakt, dass auch gegen BMW der Manipulationsverdacht im Dieselskandal laut geworden ist. Nicht so laut wie bei VW und auch nicht mit strafrechtlicher Verfolgung wie bei Audi. Dennoch landeten Fälle vor Gericht. Einen rechtskräftigen Schuldspruch gibt es jedoch nicht (Stand 31.03.2019). 

 

Schritt 3: Finanzanalyse

Die Finanzanalyse zeigt ein völlig anderes Bild. 

Zur Info: Ich gehe die einzelnen Schritte durch und schreibe nach jeder kurzen Recherche den entsprechenden Abschnitt. Dadurch werde ich hoffentlich weniger beeinflusst und rede mir zum Beispiel das Management schön, weil ich die Jahresabschlüsse schon kenne. Das heißt aber auch, dass es in jedem Abschnitt Überraschungen geben kann.

BMW ist so ein Fall.

Das Unternehmen kann gar nicht so richtig klassisch bewertet werden. Ich versuche dennoch eine Beschreibung der allgemeinen Lage anhand von ausgewählten Beispielen.

Der Cashflow aus der betrieblichen Tätigkeit lag 2007 bei etwas über 12 Mrd. Euro. Ende 2018 hatte BMW einen Wert von knapp über 5 Mrd. Euro.

Cashflow der BMW AG in Mio. Euro
Cashflow der BMW AG in Mio. Euro

Der free Cashflow, also nach Abzug der getätigten Investitionen, war in den letzten 11 Jahren überhaupt nur 2 Mal positiv. Im Klartext heißt das: Ohne neue Kredite in jedem Geschäftsjahr wäre BMW pleite oder kurz davor. 

Das größte Problem, das ich mit diesen Zahlen habe, ist die Dividende. BMW gehört zu den Unternehmen mit den höchsten Ausschüttungen relativ zum Aktienkurs. Sie sind sogar im DivDax (Index der dividendenstärksten Unternehmen) vertreten. Schade, dass diese kreditfinanziert sind. 

Kaufmännisch gesehen, ist das natürlich überhaupt nicht sinnvoll. Es wäre ja nicht schlimm, wenn ich weniger Cash einnehme als vor 10 Jahren, wenn ich mit ihm dann immer noch wirtschafte. 

Es ist natürlich möglich und die Bilanzen belegen das zu einem sehr großen Teil, dass BMW in produktives Vermögen investiert und deshalb steigende Schulden aufweist. Was ich dann aber auf jeden Fall nicht mache als Firma, ist Geld ausschütten!

Der Vollständigkeit halber möchte ich noch den geschätzten Net-net-value (Vermögen mit Sicherheitsabschlag abzüglich aller Schulden) nennen. In meinen Augen liegt der bei 19,5 Mrd. Euro. Derzeit hat BMW einen Marktwert von etwas unter 48 Mrd. Euro. Der Kurs von derzeit ungefähr 73,- Euro müsste also auf unter 30,- Euro fallen, damit man auf der sicheren Seite ist. (Stand 08.04.2019)

Zur Verteidigung des Unternehmens muss gesagt werden, dass die Eigenkapitalrendite seit Jahren im Durchschnitt über 15% pro Jahr liegt. Das heißt, das Eigenkapital von BMW wächst schneller als der Schuldenberg. Die Aktionäre werden sicherlich noch lange eine hohe Profitabilität genießen.

 

Schritt 4: Risiken bei einem Investment in BMW

Bei der Risikoanalyse fallen vor allem die bereits genannte hohe Verschuldung und die Cashflow-Situation auf. Damit einher gehen einige Kennzahlen, die nich im grünen Bereich sind, zum Beispiel die Liquiditätsgrade.

Das macht in meinen Augen auch das Hauptrisiko aus. Charlie Munger (Partner von Warren Buffett) soll gesagt haben: „Es gibt drei Dinge, die dich im Leben ruinieren – Drogen, Alkohol und Leben auf Pump.“ Genau das passiert meiner Meinung nach bei BMW.

In die strategischen Risiken des Geschäftsmodells und der Branche tauche ich hier nicht weiter ein, damit ich gleich zum Fazit kommen kann.

 

Fazit: 

Ich nehme meine Finger weg! Allerdings nur, weil ich so viel Schiss vor hohen Schulden habe. Wer den Fokus auf Gewinne und Profitabilität hat und die strategisch durchaus günstige Position von BMW sieht, für den wäre es vielleicht was…

Ich bin richtig enttäuscht, dass ich keine Anteile kaufen werde. BMW sah so viel versprechend aus…

 

Wichtige Hinweise

Die zur Verfügung gestellten Informationen stellen keine Aufforderung zum Kauf oder eine Beratungsleistung dar, sondern ausschließlich meine subjektive Meinung. Die Recherche, die diesem Artikel vorausgegangen ist, kann weitere nicht genannte Punkte enthalten, die für mich meinungsbildend waren bzw. unvollständig in den Augen eines Dritten sein. Weder ich noch die JFP UG (haftungsbeschränkt) übernehmen die Haftung für Verluste aus Wertpapiergeschäften, die ein anderer tätigt.

In die Recherche zu diesem Investment sind 19,25 Stunden reine Arbeitszeit geflossen.

Bei Fragen, die ins Detail gehen, würde ich mich freuen, wenn Ihr die Kommentarfunktion nutzt, damit auch andere Leser von der Diskussion profitieren.

 

 

 

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